由于我国地大物博，在21世纪初受到交通不便和信息科技欠发达的影响，商品流通时效性不高，除了给人们生活带来不便，也给生产企业增加了备货成本和仓储成本，最终影响产品竞争力。随着我国大量基建项目完成，除了在世界上给我国赢得了“基建狂魔”的称号，更大的是实实在在为我国交通运输行业夯实了基础。加之近些年通讯技术从2G过渡到5G，电信基础设施的高度完善，为我国现代物流行业的发展壮大提供了坚实基础。经过30多年的发展，物流业在我国已发展成为重要的现代服务业。除了为人们网上购物提供极大的便利，现代物流业也是生产性服务业的重要组成部分，高效的物流对于企业降其物流成本从而提高产品竞争力有着重要的促进作用。

成立于2010年11月25日的世盟供应链管理股份有限公司（以下简称“世盟股份”或“发行人”），主要从事运输服务、仓储及管理服务和关务服务相关的业务。乘着我近年来物流行业的东风，欲从深交所主板募集资金6.40亿元用于扩张其业务版图。本次募资用于供应链运营拓展项目2.06亿元、运营中心建设项目3.33亿元、信息化升级改造项目0.6亿元和补充流动资金0.4亿元。预计发行不超过2,07.25万股，占发行后总股本不低于25%。本次发行保荐人为中国国际金融股份有限公司，审计机构为立信会计师事务所。

2023年8月16日，发行人再次更新招股书，在冲刺深交所主板道路上继续推进。发行人选择的上市标准为：最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。除发行人最近三年经营活动产生的现金流量净额为1.11亿元，与上市标准擦肩以外，其它财务指标均能较好地满足上市标准。估值之家对其招股书深入分析后，发现了部分疑问可能值得聊一聊……

(资料图)

一、多处细节预示可能虚增营收且收入质量不佳

根据招股书披露，发行人2019年至2022年营收及增长率如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人在报告期内营收均保持了不俗的增长，2022年度更是高达41.27%，整报告期的复合增长率为29.40%，表现较好。虽然主板主要强调大蓝筹的特点，并不强调成长性，但发行人整个报告期的平均营收规模仅相当于深交所主板上市公司平均营收规模的5.79%，规模相对较小，成长性无论是弥补规模较小的短板，还是对将来若成功发行的定价都有影响，所以仍然还是有较强的动机将业绩展现完美。如此好的业绩表现引起了我们的好奇，遂对其营收的细节进行分析后，发现了一些疑点……

1.营收增长趋势与疫情对经济影响不符

2022年还没过去多久，茶余饭后，人们还在谈论过去几年在新冠阴霾对我们的影响。纵然，新冠对我们的生活造成了很多不利影响，对全球经济的不利影响也不可不提。由于各国的封锁和隔离措施，全球供应链受到了严重中断，在疫情爆发之后，为了应对疫情需要，许多工厂不得不被迫关闭或者减产，导致正常的商品生产过程中断。而这并不是某一个行业面临的问题，除了与新冠疫情相关的行业，几乎都或多或少受到新冠疫情袭击。对于物流行业更是如此，多处封城封路，除了对特殊行业的运输有部分绿色通道，对于发行人这种与人们生活不直接相关的行业，几乎受到影响是必然。大多数工业企业产值增速都出现明显下滑，而发行人在这段时期依然能保持高达23.02%的营收增速，发行人是有何等能力在新冠疫情的无差别攻击下保持业绩的高速增长？是侥幸开发了新客户？还是有其它操作不得而知。但我们从另一个方面也能看出来一些端倪。

2019年至2022年发行人员工人数分别为454人、414人、413人和508人。2020年末员工人数相较于2019年下降了8.81%。换句话说，发行人在2020年约裁员8.81%，一般什么情况下会触发裁员呢？要不是业务转向要么是业绩不佳，而2020年业绩不佳裁员的情况又比较多见。所以发行人在业绩大增的时候裁员，通常情况下比较少见，发行人在反其道而行之，那这又是为何呢？是否实际业绩并不理想？

2.人均产值增速过快

对于物流企业，不涉及高大上的科学技术，任何营收的实现都需要员工消耗时间去执行相关工作，而非类似游戏企业增加销售实际上并不增加销售成本和人员维护成本。所以，发行人员工的产值理论上相对稳定，不会出现太大的波动。根据招股书披露的员工情况，发行人在报告期人均产值如下表所示：

上表显示，发行人的人均产值在整个报告期均在有序增长，2022年度人均产值相较于2019年度增长了93.62%。正如我们前述所说，发行人所在的行业，不涉及大规模的人员效率提高，也不涉及设备更新和工艺大幅改进情形，其业务的增长，一定是需要相关的人员去实施的。

根据招股书公布的发行人2022年末员工职能结构如下表所示：

从上表可见，发行人管理类、销售类、财务类和行政类人员整体占比为16.33%，比例较小。而操作类人员和司机合计占比为83.67%，其营收业绩的主要实施人员即为操作类人员和司机，而这两个职能年产值的上限并非没有天花板存在，反而这两类人员的产值天花板可能并不高昂，所以发行人只靠增加相关人员的工作量，而不增加人员编制的方法来取得大幅的业绩增长事实上是不太可能的。但是发行人却不知何故做到了，期末人均效率比期初提高了93.62%，无论如何同行都应该学习学习发行人如何提高人均效率的，毕竟这也是降本增效的一个好办法。

3.营收的季节性异常或为虚增营收引起

根据招股书披露，发行人分季节的营收分布如下表所示：

单位：亿元

注：因发行人2019年度营收未按季度披露，故数据只有2020-2022年度。

发行人披露的分季营收数据显示发行人报告各期的第四季度营收均偏高，发行人解释称第一季度由于国内元旦和春节假期影响，客户通常在四季度备货，且其服务客户主要货源地在欧美，12月则有圣诞节不便于订货安排，都需要提前订货。这个解释是否有合理性暂且不表，根据发行人提供的可比公司分季度的营收情况，发行人称其分季度收入与同行业可比上市公司变动趋势基本相同，不存在期末突击确认收入的情形。但将发行人可比公司的分季度营收测算后发现，其可比公司除海晨股份以外，营收均不存在明显的季节性特征。如可比公司畅联股份近三年营收占比最高的分别是第二季度、第二季度和第三季度；嘉诚国际营收占比最高的分别是第二季度、第二季度和第二季度；密尔克卫营收占比最高的分别是第四季度、第四季度和第二季度。总之像发行人这种全部为第四季度营收占比最高的并不多见。

通过和可比公司分季度营收相对比，发行人的解释虽看似有道理，但实际情况可能并非如此，且发行人第四季度营收远高于前三季度的平均值。

若无理由的第四季度营收占比偏高，则通常意味着企业在调节或者虚增营收，毕竟第四季度对业绩的需求是明确的，也是一个企业调节营收的最后机会。而发行人的解释也在和同业的对比中显得不那么合理，是否存在虚增或者调节营收的可能？

4.报告期新增重量级大客户，客户集中度高

在发行人披露的前五大客户中，发行人与奔驰系客户于2019年11月建立广泛的合作关系、马与士基系客户2021年11月开始合作，与安姆科系客户于2020年8月开始合作，与重庆天佳于2018年开始合作。而上述客户在报告期给发行人贡献的营收占分别比37.77%、52.71%、55.11%和70.53%。占比越来越高。若剔除上述报告期新增客户贡献的营收过后，发行人的营收分别为2.32亿元、2.17亿元、2.57亿元和2.38亿元，几乎没有变化。报告期开发新客户纵然是值得庆贺的事，但是几乎所有主要客户都是在报告期开发，发行人成立的至今约13年，前面9年都在干什么呢？

发行人在招股书中说到“物流服务商只有通过客户的相关认证，……通过不断延伸服务链，实现自身与客户信息系统的对接，最终成为客户的战略合作伙伴和价值同盟。为避免高昂的转换成本，客户不会轻易更换物流服务商，即便在开拓新市场的情况下，也会与原物流服务商继续保持紧密合作关系。由于难以在短时期内获得客户充分认可，较大程度上制约新进入者进入特定物流服务领域累积客户资源”。然而，发行人报告期或者临近报告期新增的大客户奔驰系、马士基系和安母科系都于上个世纪末都进入了中国，在中国发展已经都有数十年的时间，早就应该获得了各自成熟的物流供应商。发行人是如何实现打破其它竞争对手客户资源壁垒的？恰巧又是在临近上市报告期和报告期内，这到底是巧合还是有其它原因？

除此之外，根据招股书披露的数据，发行人报告期之前来自于前五大客户的销售额和占比如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人来自于前五大客户的营收常年占据高位，均保持在80%以上，显示出发行人对主要客户的依赖比较高。其中又尤其以奔驰系客户为最甚，奔驰系客户占发行人营收的比重分别为27.89%、43.46%、43.99%和39.64%，虽然未超过50%的警戒线，但可看出奔驰系对发行人业绩的影响不容小觑。自然而然，对大客户的依赖会影响发行人的盈利能力，而发行人的盈利能力又是如何呢？

二、报告期实质中介业务大增，毛利率大幅下滑

根据招股书披露，发行人报告各期毛利率如下表所示：

从上表可见，发行人毛利率从2019年25.52%下降至2022年度19.95%，下降了21.83%，综合盈利能力下降是值得关注的，何以至此？

发行人的收入结构中，供应链综合物流服务中的运输业务和干线运输业务在报告期占总营收的比重分别为84.79%、85.88%、84.43%和81.97%，平均占比84.27%。也可以认为运输业务是发行人最重要的业务，算是发行人的基本盘。2022年该两项运输业务合计取得营收6.63亿元，相较2019年度增长了109.47%，营收增长的主要贡献也来源于此。然而，运输业务是需要一定的运输工具来实现的，而且每个运输工具在一年以内能完成的工作量（产能）上限也是相对明确的。那么，发行人在这期间新增了多少运输工具呢？根据发行人披露的固定资产和使用权资产的情况如下表所示：

从上表可见，发行人在2022年度比2019年度增加109.47%的情况下，其用于执行主营业务的运输工具原值仅增加了15.93%，微乎其微。然而，事实可能还更糟糕。使用权资产是由于2021年1月1日起，执行新的租赁准则，除对短期租赁和低价值的资产租赁以外的租赁，均应确认为使用权资产，并非2021年度突然新增了1,088.82万元使用权资产。若考虑到这个会计准则的调整因素，发行人报告期专用车辆的增加将会更少。这会导致一个什么样的结果呢？发行人为了完成获取到的业务，将不得不大量使用外协运力来完成相关的工作，这还是比较理想的状况。发行人报告期外协运力采购情况如下表所示：

单位：亿元

注：由于发行人未披露2019年度外协采购金额，故只列出了2020-2022年度数据。

从上表可见，发行人的外协运力采购金额在各年度无论是占当期采购总额的，还是占当期营业成本的比重都比较高，平均外协运力采购占营业成本的62.45%。换句话说，若不考虑其它因素，粗略计算下发行人74.27%的业务（外协采购占营业成本平均比重62.45%/运输业务营收占总营收平均比重84.09%）都交给了同业竞争者去完成。虽然发行人自称在这个过程中完成了供应链的整合和调度以满足客户的需要，但其实质仍然是一个物流中介业务。然而，这种没有太大技术壁垒的中介业务，在没有庞大客户群体支撑的时候，这种业务自然而然就没有强大的盈利能力。且在信息技术越来越发达的当下，信息透明度提升，类似业务随着时间推移而导致毛利率的下滑也是意料之中的事了。

三、待抵扣税金的异常

根据招股书披露，发行人期末流动资产中有待抵扣税金明细如下表所示：

单位：万元

发行未在招股书中具体列明上述待抵扣税金具体是如何形成的。为了排除是部分财务人员工作疏忽可能会将增值税留抵税额放到待抵扣税金科目进行列报，估值之家对比了发行人期末应交税费科目，其应交增值税各年度末均有正数余额，上述待抵扣税金很明显不属于增值税留抵税额。

除了我们排除的上述情形以外，待抵扣增值税税金通常情况下来自于两种情况，一种是《增值税一般纳税人辅导期管理办法》中规定“辅导期纳税人……方可抵扣进项税额”；另外一种则是《税总2016年第15号文件》中“增值税一般纳税人2016年5月1日后取得并在会计制度上按固定资产核算的不动产，以及2016年5月1日后发生的不动产在建工程，其进项税额应按照本办法有关规定分2年从销项税额中抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%。”的规定。

发行人目前肯定不属于一般纳税人辅导期，那么就只剩下第二种可能，即发行人在报告期购置了大额不动产、在建工程以及购置用于在建工程的物资。但发行人披露的固定资产中房屋建筑屋、无形资产中土地使用权和在建工程合计也只增加了4,571.78万元。若上述待抵扣税金是由于《税总2016年第15号文件》规定产生的，那发行人应合计增加相关资产427.26万元/9%/40%=1.19亿元，上述4,571.78万元与理论1.19亿元相距甚远，似乎与《税总2016年第15号文件》也并无太大关联。何况上述《税总2016年第15号文件》中关于购置不动产或在建工程分两年抵扣的条款已经在2019年4月废止。也就是说自2019年4月30日起各企业的报表就不应该存在由该文件产生待抵扣增值税科目余额。那么，发行人这个待抵扣税金到底是怎么产生的呢？我们也很是好奇。

四、内控有效性不足，可能不注重员工利益

发行人在招股书中多次提及，其是根植华北，覆盖全国的领先综合生物流企业。经过多年的经验积累，通过有着丰富的行业经验，高效的运营系统。然而，报告期内发行人及其子公司因报关货物数量申报错误及保税货物与非保税货物混合存放问题，曾受到3次海关类的行政处罚。虽然三次处罚金额均不重大，但可能说明发行人在业务内控有效性方面存在严重的缺陷。

另外，根据招股书披露，发行人2019年至2022年共计发生营业外支出47.36万元，但招股书披露的其共计受到处罚2.9万元，那么大概率其余44.46万元为滞纳金了。而一般企业的滞纳金大都由于税务问题引起，税收滞纳金的征收率是0.05%/天，假设发行人滞纳金平均延迟半年（180天），则发行人涉及少交或晚交税费约492.89万元（44.46/0.0005/180），如此大金额的少交或晚交相关税费，也可以进一步说明发行人在财务相关内控有效性上也存在严重不足。

在员工社保缴纳方面，发行人每期均有数人自愿放弃缴纳住房公积金。发行人解释称是由于农村籍员工考虑到自身已有自有住房且缴纳住房公积金将降低其个人当期收入，因此员工个人自愿放弃了发行人为其缴纳住房公积金。然而，公积金实质其实是工资的一部分，只不过支取手续相对繁琐，农村籍员工收入相对较低，应该更不会因为支取手续繁琐而放弃企业为自己缴纳的公积金。并且发行人均未以员工实际工资总额为基数为员工足额缴纳五险一金，据测算，2020年至2022年发行人仅此一项节约用工成本占其扣非后归属于母公司股东利润的比例分别为14.19%、11.19%和9.06%，可见发行人的盈利来源有一部分来自于对员工本身利益的忽视，要想企业长远发展，可能这并不是一个具有正向作用的提升盈利能力的办法。

综上所述：世盟股份临近报告期或报告期内突然新增大客户，大客户原来就有成熟的物流供应商，发行人仍能虎口夺食。无论从人员还是从专用车辆采购数量来看，发行人完成营收翻倍都是极其困难的事。而本文中分析过发行人将大部分业务都交给了外协运力，自身实质仅充当一个物流中介商的角色，而且中介商还是一种理想情形，与理想情形相反的是，发行人与部分外协供应商（原本属于大客户的物流供应商）合作，将外协供应商原有业务通过发行人进行中转，以期上市共同获利？答案到底如何我们不得而知，但即使答案是否定的，以发行人无技术壁垒、无资金壁垒的经营模式，盈利能力成迷和下降也或许是不可避免的。