2022年3月17日晚，A股第一险企—中国平安，发布了2021年年报。

刚刚过去的2020年和2021年，由于疫情反复，很多行业都受到明显冲击，保险业也不例外。

沿着“疫情冲击-经济增长受冲击-居民收入下滑-开支较少-保险支出”的路径，再叠加疫情对线下展业的深刻影响，很容易得出“增长下滑无可厚非”的结论。

带着这样的背景和务实的视角，重新审视整个保险行业，重新审视中国平安这份年报，反而会发现一些超出预期的信息。

先简单摘录一些要点，后面再详细拆解和分析：

1）收益和利润：2021年，归属于母公司股东的营运利润1,479.61亿元，同比增长6.1%，营运ROE达18.9%，同时，公司宣布向股东派发全年股息每股现金人民币2.38元。

疫情冲击，平安依旧坚持中报和年报都各分红一次，在A股上市公司中，找不到几家了。

经董事会批准，公司用自有资金实施50-100亿元A股股份回购，自2021年8月启动新一轮股票回购方案以来，截至2021年12月末已回购约7777万股，共计39亿元。

真金白银买自家公司股票，说明管理层认为公司被低估了，并且未来发展很有信心。

2) 客户经营成果良好。2021年，集团个人业务营运利润同比增长5.7%至1,299.96亿元，截至2021年12月末，个人客户数超2.27亿；同时持有多家子公司合同的个人客户数占比提升至39.3%。2021年，团体业务综合金融融资规模同比增长26.9%。这说明综合金融战略的成效显现，客户交叉渗透程度不断提高，带动了客户黏性和利润贡献率提高。

3）寿险改革方面，平安寿险贯彻"渠道+产品"双轮驱动战略，持续深化改革，推动业务高质量发展。代理人渠道实施队伍分层精细化经营并推广数字化管理，2021年代理人人均首年保费同比增长超22%，人均产能有效提升。同时依托集团医疗健康生态圈，平安创新推出"保险+健康管理"、"保险+高端养老"、"保险+居家养老"等产品及服务，持续提升客户服务体验。

4）医疗生态布局方面，医疗健康生态圈战略升级，产业布局深化并取得初步成效。平安推出"HMO+家庭医生+O2O"集团管理式医疗模式，打通供给、需求与支付的闭环，为客户提供 "省心、省时又省钱" 的医疗健康服务。未来，平安通过将北大医疗下属优质资源，与平安的综合金融、医疗科技紧密结合，进一步深化医疗健康产业战略布局。

5）数字化方面，继续是专利大户。截至2021年12月末，公司科技专利申请数较年初增加7,008项，累计达38,420项，位居国际金融机构前列。2021年，科技业务总收入达992.72亿元，同比增长9.8%。

医疗生态、养老、数字化布局.....这些都是市场忽略的部分，所以，再也别说平安只是一家“保险公司”。

简要看完之后，我先说最终结论，后面慢慢分析并给出理由。

结论很简单，就是：

平安目前大概率是估值+业绩的双重拐点，配置价值显著。

下面，我们逐一来分析。

行业逻辑有没有变化？保险业的成长属性是否还在？

以行业和公司研究的角度，从一个好行业里面选出好公司的概率，显然高于从一个一般或者差的行业里面选出好公司的概率。

道理很简单，一个成长性高、赛道宽、容量大的行业，是可容纳更多的好公司的。

于是，在分析一家公司之前，躲不开的就是要分析行业。

分析保险行业，最躲不开的两个指标就是保险深度和保险密度。

先简单解释下：

保险深度是指某地保费收入占某地国内生产总值（GDP）之比，它反映了该地保险业在整个国民经济中的地位，公式即保费收入／GDP。

保险密度是指按全国或地区计算的人均保险费，公式即保费总收入／总人口。

很明显，这两个指标反映了保险行业的发达程度。

以2021年的数据看，我国的寿险和非寿险的保险密度仅为2.06%和1.86%，寿险、非寿险保险密度仅为262、237美元/人，两项指标都显著低于日本和美国2018年的水平。

很明显，我国的保险业仍然处在一个初级阶段，还有很大的成长空间。

奥纬咨询数据显示，尽管行业短期增长疲软，但当我国人均可支配收入突破7000-10000美元后，人身险保费规模将以高达13%的年增长率在2030年超越美国成为全球最大的人身险市场。

到2040年前后，我国的人身险渗透率有望达到11%-13%的稳定水平，并预计在2050年实现45万亿元。

整个中国保险行业，成长空间，发展容量都非常巨大。

一个尚处在初级阶段，有望成长至45万亿元的超大体量，很明显依然是一个朝阳行业。

站在2022年，保险业还有几重利好因素。

一是负债端，疫情冲击弱化，经济生活恢复，保单收入的改善。

3月15日，国家药监局召开会议，宣布“加快推动新冠病毒治疗药物、新冠病毒抗原检测试剂个人自测产品审批上市”，再考虑到国外新冠特效药在国内已获批，国内多款特效药也在加紧试验和临床。

疫情的冲击会慢慢弱化，经济改善和复苏，进而传导到消费层面，保险作为可选消费的一种，收入预期是边际向好的。

考虑到今年国内“稳增长”政策很明确，经济有托底支撑，保单收入也有明确改善预期。

二是资产端，全球加息利好险资投资收益，会增厚利润。

本周，美联储加息已经落地，美债收益率上升，中国国债的预期收益率也是上升，而保险资金的最重要投向，就是固收类资产（债券），收益率上行意味着投资收益的增加。

保险恢复+投资收益增加，保险行业在2022年，预期向好是逻辑清晰和明确的。

长期和中短期看，整个保险业目前都是底部无疑，且长期空间向上。

平安年报重点解读：核心指标依然优异，保费拐点或已到来

1、核心看营运利润，保费增速转正预示业绩拐点到来

直接先来看大家最喜欢的净利润（但不是保险股投资者看重的）。

2021年，归属于母公司股东的净利润1016.18亿元，去年同期是1431亿元。

但需要注意，这里面包括了对华夏幸福减值计提等调整金额为359亿元。

如果加回利润表，利润就是1016.18+359=1375.18亿，相比去年同期，仅小幅下滑3.9%。

尤其对比同行的话，平安在经营和业务层面，依然优异，领先同行妥妥的。

不同于一般企业，对于保险股而言，我们更应该关注的是营运利润（划重点）。

那么，为什么保险公司更看重营运利润呢？

从专业角度来说，净利润反映的是当期业绩表现。

而剔除短期投资波动等影响后的营运利润，比会计利润更能清晰客观地反映保险公司尤其是寿险公司的实际经营情况、长期经营特点和公司基本面。

简言之，营运利润可以反映保险公司的真正价值。

2021年，平安实现营运利润1479.61亿元，同比增长6.1%，营运ROE达18.9%。

营运利润保持增长，且盈利能力（ROE），说明公司经营层面优异，赚钱能力依然强。

同时平安近期也公布了1-2月的保费数据，也能看到经营层面明显的拐点迹象。

2022年1月，原保险合同保费收入合计1364.9亿元，同比增加16.37亿元，增幅1.21%。

2022年1-2月，-2月原保费收入合计1831.53亿元 同比增长1.22%。

对比后不难发现，1月和2月保费都是正增长的，再算上2021年12月，中国平安保费收入已经是连续3个月同比正增长。

非常明显的好转信号，保费拐点大概率已经出现。

而这样的增速转正，是在代理人脱落，也就是保代人员较少的背景下实现，这点非常关键。

截止2021年底，平安的代理人从2020年的102万降到目前的60多万，人数减少了40%左右。

人员减少了40%，但保费却转正了，并且连续3月同比正增长。

人均产能提高、效益提升，人力成本还减少了，这也正是平安此轮改革的要义。

公正的说，由过去“人海战术”转向“高质量代理人队伍”的改革转型，效果已经初现。

在产品端，平安致力于构建“寿险+健康+医疗+养老”的服务生态圈，通过保险产品作为载体，为客户提供覆盖全生命周期的综合服务，协同保险主业，探索新增长点。

渠道端，平安人寿也升级了基本法，并推出面向高素质人才的招聘计划，与此同时，对营业部、代理人队伍实施分层精细化经营，通过数字化赋能，推动渠道发展的高质量转型。

走在前列的改革和转型背后，是为更长远的发展奠基，这也是平安长期投资价值的体现。

2、现金分红+股票回购双管齐下，高度重视股东回报

年报显示，公司向股东派发全年股息每股现金人民币2.38元，同比增长8.2%，延续了一年两次派发股息的优良传统。

需要提醒的是，即便在疫情刚袭来的2020年，平安依然派发了中期股息每股现金0.80元，堪称良心上市公司。

此外，已经被董事会批准的50-100亿回购将继续进行，截至2021年12月末，已回购约7777万股，共计39亿元。

分红+回购，一方面体现手里有钱，现金流管理充裕，彰显了对未来的发展信心。

更重要的是，体现公司重视股东回报，愿意与投资者分享发展成果。

3、客户经营成果良好，关注一个特别指标

截至2021年12月末，个人客户数超2.27亿；同时持有多家子公司合同的个人客户数占比提升至39.3%。2021年，团体业务综合金融融资规模同比增长26.9%。

这里要提一下“同时持有多家子公司合同的个人客户数占比”，这个什么意思呢？

就是一个客户，如果在平安银行存了钱，又在平安保险买了保险，在陆金所买了理财产品，就算“同时持有多家子公司合同”。

这个比重越高，意味单个客户给平安的收入贡献越高，是衡量业务协同和增长质量的关键。

而最近几年，这个比重数据一直在增长。

4、保险外的增长点和亮点

1）养老和医疗生态圈：平安探索已久，布局深远

在近日召开的两会中，养老是一个被频繁提及的词汇，这也意味着其成为全社会最关注的问题之一。目前，以中国平安为代表的产业界企业，正在用实际行动来为此做出努力。

平安持续升级医疗健康生态圈战略，打造"中国版联合健康"。创新推出以"HMO+家庭医生+O2O"为核心的集团管理式医疗模式，打通供给、需求与支付闭环，为客户提供"省心、省时又省钱"的医疗健康服务。医疗健康生态圈与金融主业协同效果逐步显现，平安超2.27亿个人客户中有近63%的客户同时使用医疗健康生态圈提供的服务，其客均合同数达3.3个，客均AUM达4.0万元，分别为不使用医疗健康生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.0倍。

截至2021年12月末，平安智慧医疗累计服务187个城市、超4.5万家医疗机构，惠及约132万名医生及1048万名慢病患者。平安自有医生团队与外部签约医生的人数超4万人，合作医院数超1万家，覆盖99%的三甲医院，实现百强医院全覆盖；合作健康管理机构数9.6万家，合作药店数达20.2万家。

平安健康作为平安医疗健康生态圈的重要组成部分，以会员专属的家庭医生为入口，覆盖健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理及养老管理等五大医疗健康服务场景，打造线上线下一体化的"医疗+健康"服务平台。

截至2021年12月31日，平安健康累计注册用户量近4.23亿；2021年累计付费用户数快速增长至超3800万。2021年营业收入增长至73.34亿元。

2）平安银行：零售转型对比招行，银保渠道产能是传统队伍的两倍以上

营收增长10.3%，但净利润增长25.6%，拟10派2.28元，资产质量也是继续提高。

银行业务方面，平安银行是全面转型零售，业内也是认可且将其对比招行的。

3）科技业务方面，平安持续探索创新商业模式，加速推进业务拓展，2021年，科技业务总收入达992.72亿元，同比增长9.8%。

4）数字化方面，继续是专利大户。截至2021年12月末，公司科技专利申请数较年初增加7008项，累计达38420项，位居国际金融机构前列。

整个年报来看，稳健增长同时，拐点的信号也越来越清晰。

投资价值：具备超额收益特征，逆向投资正当时

从投资的角度看，最好的超额收益，一定来自于逆向投资和寻找预期差。

在边际好转的时候去关注和买入，买在市场悲观，且多数人没注意到的时候，你才能取得超越市场平均水平的“超额收益”。

但逆向也不是完全逆着市场来，寻找大概率的，有边际拐点的机会。

从目前看，平安其实具备这样的特征。

首先，业绩上，保费的拐点概率比较大。

前面已经分析过，从目前的代理人质量和人均产能贡献看，代理人的“减员”已经逐步趋于稳定，而保费收入也已经连续3个月转正。

这就具备了业绩拐点的潜力，叠加22年经济压力加大，政策主推“稳增长”，消费复苏和回暖也是可预期的，保险消费回暖也有基础，

综合来看，拐点的概率目前看非常大。

其次，估值角度，历史性底部，赔率和胜率都很高。

截止3月16日，中国平安的市净率为1.02，处于历史0.03%分位值，也就是说，当前的估值水平，比历史上99.97%的时间都低。

数据来源：东方财富

通过历史回测数据来看，在当前的估值水平下：

持有3个月，上涨概率73.05%，平均涨幅为12.68%；

持有6个月，上涨概率76%，平均涨幅为29.56%；

持有1年，上涨概率为77.47%，平均涨幅为41.64%；

无论是3个月、6个月还是1年，胜率都在70%以上，胜率高，且潜在收益率可观。

再次，市场风格利好保险股。

目前全球通胀严重，而通胀越严重，各个国家就要加息，美联储已经宣布加息了，别的国家和地区跟进是迟早的。

加息是利好保险股的。

理由很简单，就是加息会带动国债收益率走高，投资债券的收益会增加，而保险公司的投资业务，最主要的就是投向债券方向（固收），因此保险公司会因为加息而利润增加。

这个就是市场风格上，加息的大背景，对保险股是友好的。

最后，就是平安在保险以外的其他业务上，是有估值溢价的。

年报解读里面提到过，无论是平安银行、陆金所、平安好医生、金融壹账通等等，都是平安内部孵化和培育的。

相比其他险企，平安着重于构建“综合金融+医疗生态圈”服务模式，践行以金融为支点，多业态协同发展的发展战略。

对比其他险企，单是这部分子公司和业务的价值，就足以成为平安估值的有力加分项。

最后，整体总结下。

1、目前整个保险业依然是初级发展阶段，相比发达国家，成长空间广，容量大，且2022年有双重利好催化，是明确复苏的行业。

2、平安年报亮点多，核心的营运利润优异，转型效果表现为保费拐点和代理人人均产能攀升到近年高点，管理层重视股东回报利于投资者。

3、当前估值背景，胜率和赔率都很高，拐点出现正适合逆向投资，或许有超额收益机会。

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