美国通胀依旧是盘旋在全球市场上空的那只鹰，在过去近四十年的低通胀、低波动的“大缓和”时期，市场从未真正见过这只鹰，因而屡屡低估它带来的冲击。

一、底层逻辑渐行渐强

俄乌冲突以来，投资者关心俄乌局势是否会令美联储放缓其紧缩步伐，我们认为如果俄乌局势会对美联储政策产生影响，那也只会强化其鹰派立场。俄乌局势对资产的影响，按照冲击持续时间和影响深度，分为三层：战争冲突带来的短期扰动（比如风险偏好），流动性紧张，以及最本质的，加剧全球（尤其欧美）通胀压力，进而强化我们一直以来的核心逻辑。

当美国经济面临8%的通胀和过去几十年以来最紧俏的劳动力市场时，将出现二分状态：通胀要么被美联储无情打压有所回落，要么螺旋上升奔向两位数，在没有政策干预的情况下通胀很难稳定在这个水平。俄乌冲突将大概率抬升通胀高点、并将通胀拐点后移。在拐点到来前，美股尤其纳指恐难趋势反弹，或仍以震荡调整为主旋律；美债利率也仍将缓慢趋势上行。

本周美联储将大概率开启加息周期，我们预计首次加息，无论加25还是50个基点，并不意味着靴子落地，市场宽幅波动仍将延续甚至放大。市场对美国通胀存在泾渭分明两派阵营：一派坚定看多美国通胀；一派仍认为通胀拐点即将到来并于今年底回落至3%以下。如果加息25个基点（或者不加息），通胀“坚定派”将认为这对控制通胀及其预期无法起到敲山震虎的作用，进而将预计通胀失控风险提升，通胀失控本身便是股市的一大利空因素，因此将加剧其抛售美股的行为。如果加息50个基点，对于通胀“温和派”来说，紧缩力度过猛，重创风险偏好，亦会加剧其抛售行为。

基于美联储官方模型FRB/US，我们测算在经济层面美联储最优政策路径应当是于去年四季度终止QE，跳过taper，直接开启加息周期，并于目前已累计加息50-75个基点。在此最优政策路径下，美联储可能能够实现多重目标：控制通胀、增长“软着陆”、金融市场波动亦能得到控制。回到现实，美联储已错过最优政策窗口，目前只能寻求次优解，即在多重目标中只能保一个，而牺牲其它。从拜登政府到美联储，当务之急是控通胀，因此我们预计需求将会被打压，市场波动亦将会延续，而后者亦可能通过财富效应倒逼劳动力回流进而缩窄供需缺口。无论是加息还是缩表，美联储都是通过压需求来控通胀。从这个意义上讲，美联储在走钢丝，以寻求微妙的平衡。需求压得不够，通胀控不下来；压得过多，经济衰退的风险加剧。

接下来关键的问题是：联储紧缩过猛，叠加俄乌冲突，美国经济是否会陷入衰退？如若美股调整尚未结束，那么还有多少调整空间，年内是否存在趋势反弹机会？在本篇报告中，我们首先再次评估当下渐行渐近的滞胀环境，并测算供给冲击带来多大的滞胀效果。其次，我们梳理加息缩表影响经济的传导渠道，并基于美联储官方模型FRB/US，我们测算不同紧缩路径对经济的影响。最后，我们基于“估值-盈利”和“增长-流动性”两个框架，量化不同紧缩路径对美股的影响。全文中，我们列出七个有关加息缩表对于经济和资产的经验实证法则，方便读者参考。

二、滞胀渐行渐近

接踵而至的供给冲击使得美国通胀屡创新高，多重供给冲击交织下，“滞胀”阴影再次笼罩美国经济。

当前的美国经济面临极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、和全球去碳化等多重供给冲击，俄乌冲突导致的全球大宗商品价格上涨也使得市场担忧“滞胀”再次来袭。极端天气冲击的影响预期短期内将会消失；但是在疫情、英美移民政策收紧等因素共同作用下，我们认为供应链瓶颈和劳动力短缺问题在今年年内将会系统性持续存在，尤其是去年下半年以来的“大离职”预期会在较长时期内持续给劳动力市场带来冲击；作为持续性或者永久性冲击，去碳化冲击将会在更长的时间内持续产生“滞胀”效果，直到经济在中长期内再次收敛到一条新的均衡增长路径上。俄乌冲突及后续的制裁反制裁将加剧全球通胀压力，其对美国实体经济和通胀的影响主要还是通过能源价格渠道实现，因此对于美国经济而言重要的是能源价格接下来的走势。

供给冲击往往带来“滞胀”效应，即在较长时间内增长较弱而通胀较高。能源价格冲击通常被看作是会直接推升生产成本的供给冲击。作为供给冲击，外生的能源价格上涨会直接推动总供给曲线上移，在推升价格水平的同时降低均衡产出。但是学界和业界也在越来越多地开始注意到能源价格、尤其是石油价格冲击对于需求侧的直接影响，比如原油价格上涨会显著推升汽油价格，在对汽油消费依赖比较高的情况下降低家户部门的非能源消费，甚至使得家户和企业部门减少汽车电器等耐用品消费，造成消费需求下降。另外，能源价格上涨往往压缩中下游企业利润空间，叠加终端消费需求受到压制，将抑制企业投资需求。

相比2021年末石油价格，我们通过FRB/US模型模拟了每桶50美元油价上升带来的经济影响。相比没有油价冲击情形，这会使得本年一季度GDP增速（季度环比折年率）下降接近0.3个百分点。油价冲击会对整体PCE通胀产生显著影响，使得一季度整体PCE通胀（季度同比）上升超过0.4个百分点，而其季度环比折年率将上升1.5个百分点；在维持二季度油价与一季度相当的水平下，整体PCE继续冲高接近0.5个百分点；而随着从三季度起油价逐步从高位缓慢下降，油价冲击对整体PCE通胀的影响或将明显减弱。模拟结果表明，由于能源类产品和服务是整体PCE通胀的重要组成部分，因此油价上涨对整体PCE通胀的影响主要体现在供给冲击的效应。而相比之下，油价冲击对剔除了能源与食品价格的核心PCE通胀的影响较为有限，可能有模型局限性的因素，亦有可能是供给效应和需求效应相互抵消。

根据我们对上述供给面因素的讨论，我们认为大宗商品价格冲击，叠加系统性的劳动力短缺、供应链瓶颈和全球绿色转型，将共同促成“滞胀”愈发顽固，使得整体和核心PCE通胀在今年年内持续处于较高水平，即使下半年可能有所趋势回落，年底也难以回到3%以下的水平。

经验法则1：每桶50美元油价上升大约会降低GDP增速（季度环比折年率）0.3个百分点，使得整体PCE通胀（季度同比）上升超过0.4个百分点（季度环比折年上升1.5个百分点）。

图表1：供给冲击响应模拟-50美元油价上升使得一季度GDP增速损失接近0.3个百分点

资料来源：FRB，中金公司研究部

图表2：供给冲击响应模拟-50美元油价上升使得整体PCE通胀上升超过0.4个百分点

资料来源：FRB，中金公司研究部

三、联储紧缩对经济影响几何？

供给冲击是当前通胀高企的重要原因，但是强劲的需求也在持续推波助澜，迫于通胀压力美联储可能不得不加快加息的步伐。根据新凯恩斯主义的菲利普斯曲线，通胀率取决于供给冲击、需求因素和通胀预期，货币政策主要是通过影响总需求和通胀预期而影响通胀率，在量化不同加息缩表路径对经济的影响前，我们有必要讨论这两种紧缩方式将通过哪些渠道来影响经济。

加息与缩表的传导渠道

作为需求管理政策，货币政策主要是通过调节总需求和通胀预期从而影响实体经济和通胀。加息主要通过利率渠道、信贷渠道以及财富渠道抑制家户部门的消费需求和企业部门的投资需求（图表3）。总需求的下降会导致实际产出下滑和失业率上升，并根据菲利普斯曲线关系压制通胀水平。一般来说，加息通过提高短端利率进而影响家庭信用贷款、汽车贷和中小企业贷款需求；同时通过提高货基市场回购协议利率而提高对冲基金融资成本。作为全球金融危机后对冲基金最重要的融资渠道，回购协议利率的上升将影响到资产价格波动。有关加息影响经济各个传导渠道的详细讨论，请见附录。

图表3：美联储货币政策及其传导路径

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

而从通胀预期形成过程来看，我们认为美联储当前实际上仍有机会，通过相对激进的加息路径以较快的速度压制通胀，避免通胀失控。根据新凯恩斯主义的菲利普斯曲线，通胀预期是决定通胀的关键因素。通胀预期的变化跟供给冲击一样，能直接推动菲利普斯曲线位置的变化从而影响通胀。“大通胀”时代“滞胀”出现的一个重要原因是上世纪60年代在“最大化就业和增长”的政策目标下，央行无节制的通过宽货币配合“大财政”以刺激经济，在需求刺激政策通过“失业率-通胀”关系推升通胀的同时，央行的“时间不一致（time inconsistency）”也导致公众对央行失去信心，公众通胀预期的上升持续推升菲利普斯曲线的位置，反而导致“菲利普斯曲线失效”，叠加上世纪70年代相互交织的多重供给冲击，需求刺激政策只会进一步推升通胀，而无法起到刺激经济增长的作用，从而形成“滞胀”局面。

美国当前经济和“滞胀”时期共同的特点是货币配合财政的“双宽”与多重供给冲击并存，差异是当前情况下强劲的需求还在持续的推动经济好转。从通胀预期来看，在当前高通胀的背景下，一年期通胀预期显著攀升，但是5年期通胀预期相对稳定，这在一定程度也反映了当前市场对美联储的信心，尤其是在联储态度去年底转鹰以来，通胀预期有下行趋势。但是，通胀预期也取决于实际通胀的演变、美联储的政策力度和后续的控通胀能力与决心，如果美联储政策力度低于预期，或者后续通胀控制效果远不及公众预期，那么联储的信誉将被大打折扣，通胀预期的上行有可能将美国经济再次推向“滞胀”。在就业数据持续好转的情况下，我们认为美联储实际上应当选择相对激进的加息路径，通过忍受一定程度的失业和市场波动以更有效地压制通胀，避免通胀问题成为顽疾。

不同于加息，缩表为数量型货币政策，直接影响资产供给、货币供应与市场预期。资产供给、货币供应与市场预期的变化进而传导金融机构与金融市场，影响企业与居民的成本与收益，从而影响投资、消费决策，最终影响宏观经济运行（图表4）。从政策操作来说，缩表（QT）很大程度上是量化宽松（QE）的反转。美联储的常规货币政策主要是通过调整联邦基金利率传导到中长端利率和市场利率等广泛的金融条件从而对实体经济和通胀产生影响。但常规货币政策会面临零利率下限（Zero Lower Bound，ZLB）的约束，在联邦基金利率降到0%-0.25%的ZLB区间时，美联储主要通过前瞻指引（Forward Guidance）和QE来影响经济。前瞻指引是指在当期的联邦基金利率降到零利率区间时，美联储通过市场沟通引导市场主体形成长期内的零利率政策预期，当期长端利率是预期未来一系列短端利率的平均（再加上期限溢价），因此即使当期短端利率受限于ZLB不能下降，当期政策利率预期的下降也会使得当期长端利率下降。QE则是美联储直接在市场上购买长期国债和机构MBS等长久期资产，通过直接降低期限溢价来降低中长端利率，其主要作用机制有资产组合再平衡效应和信号效应。类似的，缩表也主要通过资产组合再平衡渠道与信号渠道影响长端利率与风险资产价格，进而作用于经济整体。一般来说，QE与缩表主要影响房贷需求、中大型公司投资需求、以及公司股票回购的融资成本。

如前所述，货币政策主要是通过调节总需求和通胀预期来影响通胀率。作为需求管理政策，货币政策能够通过调节总需求，然后通过菲利普斯曲线中的“失业率-通胀”关系（或“产出缺口-通胀”关系）传导到通胀，因此货币政策对通胀影响的大小取决于菲利普斯曲线的斜率。08年金融危机后的10年内，美国“菲利普斯曲线平坦化”让美联储苦恼于通胀为何迟迟不上行。在一条平坦的菲利普斯曲线下，需求的变化对通胀的影响是比较微弱的，侧重于调节总需求的货币政策此时对通胀的影响也较为有限。换句话来说，去年美联储长时间内认为需求因素并非造成当前高通胀的重要推手，因此试图通过加息抑制由于供给面因素导致的高通胀其代价将会是经济的长期深度衰退，因而寄希望于供给冲击的自行消退。但是屡创新高的通胀反映出美联储持续落后于通胀曲线。我们认为，还在持续的供给冲击确实是美国高通胀的重要原因，但是供给冲击也在“唤醒”菲利普斯曲线，使得强劲的需求也在持续推波助澜，美联储不得不面临通胀和失业的取舍。根据我们去年的研究，疫情以来受劳动力短缺等因素影响，美国菲利普斯曲线有明显的陡峭化趋势，在这种情况下我们认为货币政策能够通过调节总需求有效抑制通胀。当前通胀高企的情况下，相对激进的紧缩路径也能通过锚定通胀预期从而抑制通胀的持续上行。

图表4：缩表政策的传导路径

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

测算不同加息路径对经济影响

我们通过FRB/US模型模拟的结果发现，平均来说一次25bp的加息会提升十年期美债收益率大约8bp，考虑到加息在一定程度上也会推升风险溢价，因此加息会使得公司债利率等市场利率有更大幅度上升。我们测算得一次25bp加息大约会降低GDP增速（季度环比折年率）0.15个百分点，与市场的经验法则判断较为一致。

经验法则2：一次25bp加息大约会降低GDP增速（季度环比折年率）0.15个百分点。

结合我们对供给面冲击、需求侧影响和通胀预期的分析，我们利用FRB/US模型模拟了不同加息路径下通胀情况，并重点对年内四次加息和七次加息进行了对比。图表5中给出了三个联邦基金利率路径，其中美联储12月SEP路径是美联储根据去年12月FOMC议息会议的SEP数据的中位值预测的未来加息路径，在该路径中美联储预测今年一季度不会加息，接下来三个季度分别加息一次，年末时联邦基金利率为80bp，即联邦基金利率区间为75bp-100bp。相对美联储预测路径，我们模拟中设定了两个加息路径，即年内加息四次的路径和年内加息七次的路径。

图表6-8为各利率路径对应的经济指标状况。从GDP增速来看，至2022年第四季度，美联储12月SEP预测数据中GDP增速（季度环比折年率）约为3.2%，加息叠加供给冲击的影响下，四次加息路径中GDP增速略低于3.1%，而七次加息路径下GDP增速约为2.6%，七次加息路径和四次加息路径间的GDP增速差值约为0.5%，按上文一次25bp加息大约会降低GDP增速0.15个百分点的模拟结果，这基本符合七次加息路径和四次加息路径的差异。从失业率来看，美联储去年12月SEP预测在今年全年加息三次的情况下，2022年末失业率为3.5%，我们模拟的四次加息路径中失业率约为3.7%，而七次加息路径下失业率约为3.8%，七次加息路径和四次加息路径的差值约为0.1%。

从通胀比较来看，至一季度末，美联储12月SEP预测数据中核心PCE通胀（季度同比，下同）约为4.6%，整体PCE通胀（季度同比，下同）约为5.3%；在多种价格冲击影响下，我们模拟的四次加息路径中一季度末核心PCE通胀约为5.2%，在供给冲击持续影响下二季度核心PCE通胀略微上涨于5.3%见顶，从三季度开始，由于价格冲击开始逐步消退，叠加加息政策逐渐开始抑制通胀，核心PCE通胀开始下行，至本年末，核心PCE通胀约为3.6%；主要受能源和食品价格冲击影响，一季度末整体PCE通胀相对去年四季度大幅上升至6.3%，在能源价格和食品价格持续高企的情况下，整体PCE通胀在二季度与一季度基本持平，之后随着供给冲击的逐渐消退和货币政策效果显现，至年末整体PCE通胀约为3.9%；我们通过模型模拟结果计算的整体CPI通胀（季度同比，下同）走势与整体PCE通胀走势一致，在年中达到峰值8.0%以后开始下行，不过至年末时整体CPI通胀依旧略大于5%。相比四次加息路径，我们模拟的七次加息路径中通胀显著下行，至2022年末，七次加息路径中核心PCE通胀相对四次加息路径下降约0.4个百分点至3.5%，整体PCE通胀和整体CPI通胀也有接近的相对降幅。

换句话来说，模拟结果显示，在我们估计的模型参数下，至本年末，相比四次加息路径七次加息路径能够通过牺牲大约0.5个百分点的GDP增速或者牺牲大约0.1个百分点的失业率降低核心PCE通胀大约0.4个百分点，考虑到货币政策通常需要更长时间才能充分传导到通胀，因此从较长时间来看年内加息七次的路径相比年内加息四次的路径能更为有效的抑制通胀。面对供给冲击，美联储在很大程度上的确无能为力，但是供给冲击也在“唤醒”菲利普斯曲线，疫情以来的货币财政双宽政策，尤其是当下货币配合财政的力度之大，是造成高通胀的根本因素。在当前通胀高企，就业数据不断好转的情况下，我们认为美联储应当通过加大加息的幅度和加快加息的节奏，以相对激进的加息方式尽快抑制通胀。

图表5：不同加息路径的联邦基金利率

资料来源：FRB，中金公司研究部

图表6：不同加息路径的GDP增速

资料来源：FRB，中金公司研究部

图表7：不同加息路径的核心PCE通胀

资料来源：FRB，中金公司研究部

图表8：不同加息路径的整体CPI通胀

资料来源：FRB，中金公司研究部

测算不同缩表路径对经济影响

我们参照美联储官员Engen等分析QE经济影响的方法，利用FRB/US模型量化估计了缩表的经济影响，为了易于解读，我们将缩表的经济影响转化为大家更为熟悉的等价加息幅度。

首先，根据我们对文献的梳理，平均来说占名义GDP规模1%的QE会压低十年期美债收益率8bp；而根据我们对从2017年10月开始的上一轮缩表的研究，我们测算得上一轮缩表中占名义GDP规模1%的缩表大约会抬升十年期美债收益率6bp。结合对QE和缩表作用机制的比较分析，我们认估算占名义GDP规模1%的缩表大约会抬升十年期美债收益率6bp-8bp。

经验法则3：占名义GDP规模1%的缩表大约会抬升十年期美债收益率6bp-8bp。

然后，我们在模型中分别模拟了25bp的十年期美债期限溢价上升和25bp加息对GDP增速的影响，发现平均来说25bp的十年期美债期限溢价上升将导致GDP增速下降约0.2个百分点，而一次25bp加息平均来说导致GDP增速下降约0.15个百分点，也就是说，从对GDP增速影响而言，20bp的十年期美债期限溢价提升大约等价于一次25bp加息。从这个意义上讲，缩表是加息的替代。

经验法则4：25bp十年期美债期限溢价上升将导致GDP增速下降约0.2%，即20bp十年期美债期限溢价提升大约等价于一次25bp加息。

综合上述两个测算，也就是说相当于名义GDP规模2.5%-3.3%的缩表大致等价于一次25bp的加息，以模型模拟的2022和2023年名义GDP规模的均值来计算，这大约相当于缩表规模为6340-8453亿美元。假设美联储今年年内开始缩表，通过两到三年时间最终将联储资产占GDP规模从当前约35%下降至疫情前大约20%的水平，那么总的来说这大约等价于累计4.5-6次每次25bp的加息。

经验法则5：相当于名义GDP规模2.5%-3.3%的缩表大致等价于一次25bp的加息，这大约相当于规模为6340-8453亿美元的缩表。

作为一个参考性的结果，我们模拟了两种缩表情形下的经济影响。在相对温和的情境下，假设美联储从今年7月开始至今年年底总计缩表3000亿美元长期国债和MBS；在激进情形下，假设美联储同期内缩表6000亿美元长期国债和MBS。在上文模拟的四次加息和供给冲击路径的基础上，我们又模拟了两种情形下缩表的经济影响（图表10-11）。在温和缩表情形下，2022年末GDP增速为2.9%，即相对无缩表情形GDP增速要低约0.2个百分点；在激进缩表情形下，2022年末GDP增速为2.7%，即相对无缩表情形GDP增速要低约0.4个百分点。但是相比之下，缩表对于核心PCE通胀和整体PCE通胀的影响比较有限，即使在激进缩表情形下，相对无缩表情形两个PCE通胀也仅低约0.1个百分点。在七次加息路径基础上模拟的两个缩表情景的经济影响也与此一致。

但是需要注意，从缩表作用的经济机制来看，缩表影响的量化大小不仅取决于缩表的幅度和节奏，还取决于缩表推出的时间节点和市场对于缩表的解读。总的来说，量化缩表的经济影响还存在很大的不确定性，随着后续美联储政策的调整我们会及时跟进缩表相关的分析。

图表9：文献梳理QE对十年期美债收益率的量化影响估计

资料来源：Gagnon（2016），中金公司研究部

图表10：加息和期限溢价上升对十年期美债收益率影响比较

资料来源：FRB，中金公司研究部

图表11：25bp十年期美债期限溢价上升大约会降低GDP增速0.18个百分点

资料来源：FRB，中金公司研究部

图表12：温和情形下QT会使得年末GDP增速损失接近0.2个百分点

资料来源：FRB，中金公司研究部

图表13：QT对PCE通胀影响相对有限

资料来源：FRB，中金公司研究部

四、不同紧缩路径如何影响资产

核心测算结论：在多重供给冲击与联储紧缩背景下，2022年美国股市估值将大幅下调，但盈利仍有望上行。根据我们模型测算，美国股市在紧缩周期开启后，短期内指数或仍将小幅下调，二季度至年底趋势反弹还是持续下行取决于货币紧缩力度。在温和的紧缩路径下（全年4次加息，下半年缩表3千亿美元），标普500有望在二季度往后反弹4%左右。而在最激进路径下（全年7次加息，下半年缩表6千亿美元），我们预计标普500同期内在走弱1%左右。

我们先从理论上讨论股权资产的微观定价框架与宏观定价逻辑。根据经典资产定价理论，金融资产的价格等于其预期未来现金流的折现。股权资产价格主要取决于预期的企业盈利和折现因子，进而推导出股权资产最基础也最为重要的定价公式：每股股价等于市盈率与每股收益的乘积。市盈率即为企业估值的体现，每股收益即为企业盈利水平的反映。货币政策也是通过影响企业估值和盈利进而作用于股权价格。“估值-盈利”定价框架可作为对该理论的简单概括。

盈利主要受企业经济活动等基本面因素影响，决定股价的长期走势。理论而言，加息可能会通过利率渠道和信用渠道压低企业未来盈利预期从而抑制股价。一方面，加息使广泛金融条件紧缩，提高企业的直接与间接融资成本，压缩企业的盈利空间，并通过抑制企业投资从而影响企业未来盈利预期。另一方面，加息使资产价格变动，还可能与企业基本面交互，通过“金融加速器”机制恶化企业基本面并抑制企业股价。

估值主要受市场流动性、经济景气度及投资者风险偏好等影响，决定股价的短期波动。折现因子是构成股价“估值”的核心因素，可拆解为无风险利率和股权资产风险溢价两部分。给定盈利预期，加息通过提升长端利率，进而提升折现因子从而压制估值。同时，加息可能导致企业资产负债表恶化，提升违约风险，进一步提升股权风险溢价来影响估值。此外，加息导致市场流动性收紧也可能抑制投资者的风险偏好，比如加息之后投资者可能会将资金从股市转移到存款、货币市场基金以及债券等风险相对较低的资产。

如前文所述，经典的“估值-盈利”框架是驱动股价变动的微观基础，货币政策变动主要通过影响企业估值与盈利进而间接影响股价。结合“大缓和”以来全球失衡背景下，信贷周期接棒经济周期并驱动全球金融繁荣与萧条的宏观事实，直接探讨宏观因素如何影响股权资产定价其重要性也日益上升。因此，我们以美国制造业PMI和美联储影子利率，构建美国股市周期性的“增长-流动性”估值模型。在“增长-流动性”框架中我们发现PMI（增长因子）和影子利率（Wu-Xia Shadow Rate，流动性因子）两个因子就能解释大类资产绝大部分的周期性波动。同时，我们的估值模型也可用于将股市收益率分解至各影响因素层面，并辅助判断增长与流动性将如何驱动股价波动（图表16）。本文关注的标普500指数同比收益率为当前股指与去年同期股指相比收益率，剔除了季节性因素影响，凸显股市的周期性表现，与PMI走势高度相关（图表15）。

两个框架虽各有侧重，但本质上内在统一。作为衡量经济增长动能的指标，PMI与GDP增速高度相关（图表17）。因此，以PMI作为增长因子能很好地从宏观角度捕捉货币紧缩影响GDP增速进而导致盈利的变动。而信贷周期的核心主要是两个要素的相互作用以及自我强化（信贷的顺周期特性）：一是流动性或融资环境；二是投资者风险偏好。流动性宽裕会增强风险偏好，有助于资产价格上涨，而资产价格上涨有助于扩张信贷周期，带来进一步的流动性宽松。因此，流动性因子能很好地从宏观角度捕捉到货币紧缩对流动性、风险偏好的影响进而导致估值的变动。

首先，我们来看货币紧缩对估值和盈利的“戴维斯双杀”。基于2000年后的货币紧缩周期样本数据，我们测算了加息、缩表如何影响估值与盈利并进而作用于股市表现。我们发现平均而言，一年四次加息内，25bp加息会使标普500同比收益率下降约1.2%，其中盈利贡献0.7%，估值贡献0.5%；超过四次加息后，25bp加息使标普500同比收益率下降约1.5%，其中盈利贡献0.9%，估值贡献0.6%。结合我们对上一轮缩表的经验研究，我们测算得当前三千亿美元的缩表会降低标普500同比收益率大约0.4%，其中盈利和估值的贡献大约均对应0.2%。

进一步，我们梳理2020年4月至今估值与盈利各自对标普500指数收益的贡献情况（图表14）。从对累计收益率（以2020年4月为基准期）的影响来看，疫情爆发至今，盈利和估值相互交替驱动股市上行。在疫情前期，受封锁导致的供应链断裂、总需求大幅下降与劳动力供给不足的影响，尽管美国增长动能（PMI）迅速修复，但企业的实际经济活动恢复迟缓致使企业预期盈利下降，进而对股价造成负向影响。2021年3月以来，随着全球经济逐步复苏，企业经济活动也开始稳步恢复，标普500盈利迅速修复。同时，随着政策刺激效应的逐步显现，推动标普500盈利超出疫情前水平，从去年年中以来盈利是支撑标普500指数收益的主要贡献因素。相反，在疫情前期，财政货币双宽，货币供应量大幅上升使市场保持流动性充裕，高额财政支出在推动需求上升同时也使得市场信心快速修复，推动估值上升。而在经历了较长时期的“零利率”与“无限量宽”后，流动性宽松对估值的边际作用逐渐回归，伴随去年下半年以来屡创新高的通胀，市场加息预期上行也开始压制估值。

同样的，我们以“增长-流动性”框架来分析2020年4月以来两个因子各自对标普500指数收益率的贡献情况（图表18）。从对累计收益率（以2020年4月为基期）的影响来看，与盈利和估值相互交替驱动股市上行一致，增长因子和流动性因子相互交替驱动股市变动。在疫情早期，美国制造业PMI受疫情封锁影响而断崖式下滑，增长因子主要体现为对股市的拖累作用，而随着经济景气的上行，增长因子开始拉升股市表现，并逐步主导股市变动。考虑到仅用影子利率作为流动性指标很难反应市场加息预期等因素对市场影响，我们将除增长因子以外的其他因素归因于“广义流动性因素”，该项因素的变动趋势也大致符合前述股市估值的变动趋势。2021年后，随着全球经济复苏，需求驱动下供需关系逐步修复，广义流动性中与季节性相关的因素对累计收益率的贡献逐渐趋于稳定。因此，广义流动性因素对美股估值的贡献逐渐上升。

我们结合“估值-盈利”框架与“增长-流动性”框架，在不同紧缩路径下（从温和至激进），对标普500指数进行了区间模拟（图表20和21）。与基于过去三十年加息周期中总结出来的股市表现的历史规律一致，美联储开启紧缩政策周期对股市的影响更多集中在短期。我们的模拟结果显示，政策收紧周期启动后3-6个月内，股市将面临一定下行压力，标普500指数和同比收益率皆相应下降。但中长期来看，加息与缩表对股市影响可能并不显著。

经验法则6：一年4次加息内，25bp加息会使标普500同比收益率下降约1.2%，其中盈利贡献0.7%，估值贡献0.5%；超过4次加息后，25bp加息使标普500同比收益率下降约1.5%，其中盈利贡献0.9%，估值贡献0.6%。

经验法则7：缩表三千亿美元使标普500指数同比收益率下降0.4%，盈利和估值均贡献0.2%左右。

图表14：标普500累计收益的“估值-盈利”分解

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：PMI和标普500收益率高度相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：PMI和影子利率的历史走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：PMI和实际GDP增速高度相关

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：标普500累计收益的“增长-流动性”分解

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：不同政策路径下的PMI走势模拟

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：标普500指数模拟

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：标普500指数同比收益率模拟

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

编辑：王姝睿

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