往前看，预期长端美债利率在震荡中保持上行趋势。在2015-18年货币紧缩周期中，重要政策“靴子落地”，往往成为美债利率下行的起点，但本次市场走势可能有所不同：目前期限溢价已经被压缩至极限，并且“非典型”紧缩周期中政策节奏较快，可能导致美债利率易涨难跌。美债利率上行，海外流动性收紧，可能导致海外市场波动增加，我们维持减配海外资产的判断。

5年-10年美债利率出现倒挂，引发市场对于经济衰退风险的讨论。5-10年利率曲线的预测效果并不稳健，而3个月-10年期美债利率倒挂才是预测经济衰退的关键指标。目前3个月-10年期美债利率期限利差仍有175bp左右，预期下半年期限利差将大幅缩减至于50bp以下，且不能完全排除曲线倒挂的可能性，对应美国2023年-2024出现经济衰退的风险上升。但2022年美国经济仍处于复苏阶段，虽然经济增长边际放缓，但衰退概率不高。

图表：历次加息周期开始前后90天内全球各资产累计收益率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

回顾20世纪80年代以来的6次美联储加息周期，我们发现股票指数在加息开启后的1个月里倾向于下跌，随后逐渐修复。

加息开启后，美债长端利率倾向于上行；04-06年与15-18年加息周期中美债利率下行，受到期限溢价压缩影响，对本次美债市场走势的指导意义有限。

图表：美债利率在加息落地后倾向于上行

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

大宗商品在加息开始前后的走势比较分化。平均来看，CRB指数和原油价格在加息开启后3个月内仍有上涨动能。

图表：CRB指数在加息落地前后走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：原油价格在加息落地前后走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

黄金加息开启前受到压制，加息开始后趋势相对弱化。

图表：黄金加息开启前受到压制，加息开始后趋势相对弱化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元指数往往在加息预期升温阶段涨幅明显，但加息开启后走势出现分化，下跌风险增加。

图表：美元在加息预期阶段往往上行，而加息落地后走势分化

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

在今年全球股市大幅调整后，中国股市估值回落幅度更大，目前A股（沪深300）和港股（恒生指数）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分别低于过去10年45%和15%分位数水平，而同期发达市场整体P/E约17倍。

从股债相对估值看，国内股票风险溢价已经上升至3.73%。根据风险溢价对市场表现的领先性预测，股指未来一年里可能跑赢债指10%以上。

图表：风险溢价模型提示未来1年股市相对债市可能取得超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：风险溢价模型预测沪深300指数上涨概率较大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从中长期看，随着国内稳增长政策不断出台，俄乌局势边际缓和，估值偏低的中国股指可能相对其他主要股票市场更有优势。建议中期勿悲观，静待市场情绪修复，适度增配A股和港股。（中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋）