3月31日，基金2021年年报完成披露。

与去年四季报相比，基金2021年年报涉及“隐形重仓股”、持仓换手率、持有人结构、运作分析和市场展望（写作时间是近期，所以能看到基金经理的最新观点）等。

本期选择了两位“顶流”基金经理易方达基金张坤和广发基金刘格菘作为研究标的，他们分别代表“偏价值”和“偏成长”两种风格。

“价值”和“成长”风格对比

每一位基金经理都有自己的投资风格，主流的投资风格分为“价值”和“成长”。

投资大师中，费雪是成长风格的代表，格雷厄姆是价值派的代表，股神巴菲特则是“85%的格雷厄姆和15%的费雪”，被归为价值成长的代表。

价值投资，是指投资估值偏低的股票，在价值回归时卖出。深度的价值投资基金经理比如中欧曹名长、中庚丘栋荣、嘉实谭丽、广发林英睿等。

成长投资，是指投资具有高成长性、高业绩增长的个股，并在高成长性停止后卖出。比如刘格菘近几年的投资多科技股，偏成长风格。

此外，市场上偏成长风格的还有农银汇理赵诣、中欧周应波、信达澳银冯明远、银华李晓星、前海开源崔宸龙、诺安蔡嵩松等。

而价值成长风格，这类基金经理偏重投资市值较大的蓝筹白马个股，以合理价格买入优秀的公司，比如贵州茅台、招商银行等。一般持仓集中度较高，可能产生较大净值波动。比如张坤重仓消费、金融、互联网等大蓝筹股。

此外，市场上偏价值成长风格的还有鹏华王宗合、嘉实归凯等。

对比来看，张坤更偏价值，买白酒，买腾讯，买招行，偏好消费及互联网企业。而刘格菘的风险偏好更高，买中国技术领先和成本较好的制造业企业，比如光伏、锂电、新能源汽车。

而回顾基金历史业绩，没有一种风格长期占优。基本上每隔2-3年就会切换。比如2016-2018年初，价值风格占优；2019-2020年，则是成长风格占优；2021年有点混搭，价值风格中的资源类、成长风格中的新能源携手胜出；2022年以来，价值风格更“抗跌”。

价值与成长，没有绝对的好与坏，适合自己才是最好的。了解基金经理投资风格的目的是，找到适合自己的投资风格的基金经理。

“价值成长派”张坤：看多“自由现金流”

截至2021年底，张坤基金管理规模1019.35亿，在管4只基金。

其代表基金易方达蓝筹精选，去年底规模676.23亿元。易方达蓝筹精选2021年的机构投资者持有份额为7亿份，占比2.78%，较2020年55亿份减少。

该基金截至2021年末股票仓位为94.23%，共持有股票84只。其中前10大重仓股占基金净值88.2%，后74只股票占比仅6%左右。

张坤不但持股非常集中，而且持仓换手率很低，2021年仅为102%，基金经理平均换手率在350%左右，张坤属于换手率最低的10%。

2021年年末，易方达蓝筹精选前10大重仓股主要集中在：食品饮料（泸州老窖、贵州茅台、五粮液、洋河股份、伊利股份），港股（腾讯控股、港交所），金融（招商银行、平安银行），电子（海康威视）。

2021年年报曝光了易方达蓝筹精选“隐形重仓股”，13只个股各占基金净值比皆超过0.01%，具体包括：港股（美团、泡泡玛特）、传媒（分众传媒）、金融（东方财富），医药生物（片仔癀、爱尔眼科、天坛生物、通策医疗、迈瑞医疗、锦欣生殖），食品饮料（山西汾酒、东鹏饮料、蒙牛乳业）。它们占基金净值比为6%左右。

2021年底的数据显示，下半年张坤对多只医药股减持超过了九成，包括爱尔眼科、天坛生物、通策医疗、锦欣生物。

张坤在2021年四季度略微提升了股票仓位，并对结构进行了调整，增加了科技等行业的配置，降低了金融、医药等行业的配置。

整体来看，易方达蓝筹精选基金在2021年股票仓位基本稳定，行业方面，张坤增加了金融、消费等行业的配置，降低了医药等行业的配置。而个股方面，张坤表示，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

张坤去年的业绩不太理想，易方达蓝筹精选基金下跌9.89%。并且，截至3月30日，2022年以来，易方达蓝筹精选的净值也下跌17.37%。

3月30日，易方达蓝筹精选的净值估算为2.1475,净值估算上涨3.48%；实际单位净值为2.1340，上涨2.83%。两者之间出现一定偏离，约为0.65%。据此估计，张坤今年做了一定的减仓或调仓。

对于后市，张坤在2021年年度报告中再次提及关注“自由现金流”——“企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现”。

张坤表示，在研究公司时，自由现金流始终是他最关注的财务指标之一。

“一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。”张坤说。

对后市，张坤表示，力争找到一部分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长。

一句话概括张坤投资理念：在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的优秀企业，深度研究、集中持有，通过陪伴优秀企业成长获取长期稳定的回报。

“成长派”刘格菘：投资“全球比较优势制造业”

刘格菘，曾在2019年三只基金霸榜前三名，投资经理经验近8年。2021年末在管基金规模773.35亿元，在管6只基金。

其代表基金广发双擎升级，该基金2019年以121.69%夺冠。2021年全年收益为4.41%，高于同期业绩比较基准收益率-2.29%近7个百分点。

2021年末，该基金规模139.02亿元，机构2021年末持仓10%。

广发双擎升级A截至2021年末股票仓位为94.61%，共持有股票74只。其中前十大重仓股占基金净值76.94%，持股集中。

刘格菘持仓换手率低于同行，广发双擎升级A在2021年末仅为108.66%。

刘格菘在仓位管理上，淡化择时，长期保持较高仓位运作。其2021年底的持仓有一定参考价值。

2021年年末，广发双擎升级的前10大重仓股是隆基股份、阳光电源、圣邦股份、亿纬锂能、晶澳科技、龙佰集团、小康股份、荣盛石化、健帆生物、康泰生物。

广发双擎升级第11-20的“隐形重仓股”包括长城汽车、国联股份、福莱特、正泰电器、虹软科技、华特达因、京东方A、博创科技、普利特、中兴通讯。它们占基金净值比为17.65%。

回顾刘格菘的投资风格有一个变化的过程：2017年到2018年上半年，他配置倾向白酒、家电、消费电子；此后逐渐转向以电子（半导体）为主的TMT板块和医药生物，2019年因此包揽了基金收益前3名；2020年他投资方向重点转向化工、医药、光伏、新能源等板块。

在2021年年报中，刘格菘提及，2021年年初，他提出了“全球比较优势制造业”的概念，在实际操作中，他从供需格局出发，在这个方向精选行业及个股进行配置。

总体来看，2021年上半年，广发双擎升级增加了光伏、新能源车、全球龙头化工等行业的配置，同时继续持有面板和部分性价比较好的医疗服务等行业标的。三季度增加了光伏、新能源汽车、储能等方向的资产配置；四季度仍沿袭同样投资理念投资“全球比较优势制造业”。

值得一提的是，3月31日，广发双擎升级A的净值估算为2.9858,净值估算较前一日下跌2.07%；实际单位净值为2.9735，下跌2.48%。两者之间偏离约为0.41%。据此估算，今年以来该基金调仓幅度不大，应该是继续此前光伏、新能源汽车、储能、医药生物、科技等高端制造业的资产配置。

展望2022年，刘格菘表示，对于“全球比较优势制造业”方向资产的成长持续性、盈利增速预期依然很乐观，他判断未来在光伏、动力电池、储能、面板、化工新材料、汽车及汽车零部件、高端装备等方向会有更多的世界级公司出现。

“未来本基金的资产配置依然以这些方向为主，我们将从供需格局出发，用产业的眼光去寻找优秀企业并伴随伟大企业共同成长。”刘格松表示。

总的来看，有人总结，刘格菘的投资框架是用价值投资的方法投成长，寻找长期潜在价值被低估的资产。

编辑：林郑宏

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