今年以来AI驱动的行情波澜壮阔，受益AI的一些产品涨幅惊人，部分游戏、人工智能等方向的ETF涨幅超过接近80%。同时，主动产品的管理人也有业绩非常突出的。私募基金中，长期专注科技股投资的北京真科私募就是这样一家机构。

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北京真科董事长曾维江有16年证券投资经验，从清华大学信息学院毕业后，他先后在清华同方、东海证券、光大永明等机构工作，沿着科技企业--科技分析师--科技股投资的路线持续耕耘多年，在科技投资方面有独特的心得体会。

北京真科董事长：曾维江

根据私募排排网数据，曾维江管理的“真科核心科技2号”今年以来收益为64.46%（截至4月7日），成立3.3年的年化复合回报为32.34%。而北京真科私募全部基金今年以来回报从28%-73.7%不等。

私募排排网数据也显示，曾维江在2016-2019年间管理的另一只产品任职期间回报为111.38%，折合年化回报24.21%。

上周，老虎投资家就ChatGPT、科技股投资热点问题采访了真科董事长曾维江。曾维江认为，科技股的投资逻辑和赛马类似，要兼顾概率和赔率；AI大浪潮带来的机会在应用、平台、硬件层面有不同的参与方式；同时科技股投资也需要持续迭代，没有什么坐享其成的壁垒。

跑十圈的赛马：概率、赔率和科技股投资逻辑

老虎投资家：恭喜你取得优异的成绩。昨天（4月13日）央视“财访”节目中，你和姚振山的对谈中提到不少科技股投资相关的话题，但具体路径或者归因上可能没有仔细展开，能大致介绍一下最近一段时间你在科技股上的主要思路吗？

曾维江：如果从一季度看，其实1月初我主要还是以钙钛矿+一部分信创为主。当时国家强调数据安全，另外就是光伏里面的钙钛矿也是政策比较支持的；春节前大概1月中下旬，我们就慢慢切到计算机了，先切入软件，这个主要还是关注经济复苏预期。从历史来看，每年一季度计算机都有一定的表现。

但在春节后，我们就全面转向AI了，计算机里跟AI无关的，新能源包括钙钛矿的，都没有再做任何配置，春节后第一天全面转向AI。这主要是因为我们看到ChatGPT3.5发布后（2022年11月推出），整个AI行业发生了巨变。

ChatGPT3.5的出现，技术领域这个专业术语叫“涌现”，它已经有智能了，真正的人工智能。我们90年代学习的时候就在学这个，2005年开始进入一个相对低谷。谷歌的Alpha Go曾经掀起一波小浪潮，但是，这个小浪潮没有改变生产力，还是一个相对简单的应用，总的来说，在长达近20年的时间里AI行业的停滞我都看在眼里，智能涌现之后，我觉得AI第一次会真正快速地进入我们所有人的生活，包括To C和To B的领域，因此春节后第一个交易日，就把新能源全部清干净了，计算机里的标的也换成跟AI相关的标的。

在这之后，AI行情分两个阶段，第一个阶段是炒作AI相关的标的，就是传统做AI的公司；第二阶段进入生成式AI为主的阶段。

第一个阶段大家实在是找不出什么标的来，也不知道国内哪些公司在做这个，这里面很多标的，到第二阶段其实就不涨了，因为传统的人工智能公司，包括做OCR识别等等，其实都是传统的领域；第二阶段，我们的标的就换成了算力单元、大模型单元的标的；在这些标的涨到一定阶段之后，大家认为AI应用迟早都会来，我们又增加了应用类的标的，比如电商、游戏等，这里就比较分散了，我们甚至买了游戏ETF。游戏的逻辑比较清晰，AI会让游戏行业制作成本降低，游戏玩法、丰富程度上升，长期看行业增速也会起来。

老虎投资家：但这里有一个问题，也可能是非常有代表性的问题。这是很多人没有参与AI行情的原因，比如虽然大家确认AI浪潮是真的，但不知道如何选标的，投资者会有疑问，这些标的真的是受益AI的标的吗？

曾维江：你的意思是说，这可能是概念炒作，最后都落实不到业绩上对吧？

老虎投资家：还不是这个意思，是能看到行业确定性，但看不到个股确定性。比如可能去买ETF，但不敢去买个股。

曾维江：这个问题非常好，这个问题其实困扰很多人。

我在2015年做互联网加的时候，很多人说，哎，你这个标的一定能成吗？我觉得是这样一个逻辑，其实在投资任何标的的时候，我们都是看对未来的一个概率，是投它的概率。

举个例子说，比如大家参与度非常高的一个标的，行情起步的时候大概三百亿吧，当时很多人说他做成大模型的概率很低。没错，那有多低呢？我们估计它5%的概率能成吧，但如果做成了，在中国能够有比较高的市占率，那就是几千亿的生意，对应的利润和估值，那可能就是至少5000亿的增量。如果按照这个逻辑看，5%的概率也对应着250亿元的市值，加上时间的期权价值，是不是有翻倍的空间？是不是可以第一时间买呢？

这是静态的，然后你在看它上涨的过程中，政策面对自主可控提出了新的要求，考虑到股东结构、背景，需要没有外资股东背景的机构来做的话，他的概率是不是又会提升？对应的空间是不是更大了？

我举例子是想说，很多公司实际上刚开始你也不知道它行不行，最后是不是一定是它，但不妨碍你根据当时的情况，根据当时的参数来投资。

就比如赛马要跑十圈，每一圈不同的马都会有不同的概率和赔率，这个过程是动态的。

老虎投资家：对，你提到了概率和赔率。

曾维江：对，就是从投资的角度看，我们不只看概率，也看赔率。这是一个动态的过程，如果中间有一个因素收敛了可能我们就不投了，但综合看如果还有空间就可以投。

2015年互联网金融我们也投了很多标的，但最终跑出来的就东财和同花顺。但中间还有一些早期看上去很有可能跑出来的，我们也在上面赚到了钱。赛马赛到第二圈的时候，我们觉得他还可以，但当他涨到一定体量，需要产业化落地的时候不及预期，我们就减仓不再关注了，也就是赛马赛到第五第六圈的时候落后了就不再关注了。

在AI领域这样的机会也会有很多，比如在电商领域做AI，我需要哪些因素把这个事情做好？我们发现市场上要有这样的标的，民营企业，数据充足，独此一家，现在看他成功的概率还挺大的，我们就可以买。但毕竟只跑了第一圈，后续还要继续看。就是这么一个逻辑。

AI的应用层面不用担心 但平台和硬件待追赶

老虎投资家：如果抽离一点，从产业的角度看，我们发现互联网浪潮的扩散，和iPhone浪潮的扩散是不一样的，互联网是星星之火落到各地，比如欧洲、日本、中国，各自生长出各自的生态；而iPhone则是全球垂直分工的达标，全球同一时间参与不同的环节。这两种方式可能决定了我们参与程度的不同。现在也有人说我们的AI和ChatGPT还有很大距离，从前两轮浪潮看，在AI浪潮里，我们的参与会呈现出哪种形态？

曾维江：这个问题现在还很难下结论。

但我们可以来看一下苹果，苹果的市占率之所以高，核心还是软硬一体化了。如果我们把TMT简单分成软、硬两部分，软的里面又分成应用层和平台层（包括操作系统、数据库等等）的话，我们可以说，在应用层我们是从来没有落后过的，包括抖音这种，办公软件领域的金山这种；但在平台层，我们一直不太行，这个系统和生态太复杂了，需要大量的科学家，尤其是数学领域的算法科学家；而它的演进又需要很好的生态。

在硬件上，我们也不落后，如果不是产业链上的关键点被卡脖子的话，硬件制造也不差。

如果放到AI上来看，AI也有两部分，硬件是芯片制造，这个我们被卡脖子了，因为高性能GPU一定是7纳米和以下制程来做的。未来我们可能处于追逐的状态，但肯定有差距。

软件上，平台这一块我个人认为是五年内是追不上的，Open AI聚集的科学家和生态，短期不可能赶上。我们只能说我们的开发人员够多，尽量把生态做好。另外Open AI的竞争策略和当年微软的策略很像，就是对旧版本不断放开（开源或者放出序列号），来抑制追得不够快的竞争对手。但这样对我们有一个好处，就是我们大致知道路往哪边走。

但平台层面，他的生态是全球生态，一旦领先，在商业上这种一代两代，或者一两年的差距在商业竞争力上是巨大的，企业从理性的角度看都会采用领先的平台。

当然在应用层面上，这一点不用担心，这一点我们肯定超过美国。现在美国APP Store里面霸榜的也常年是中国应用。

老虎投资家：但AI，或者说ChatGPT的形态还在演进，有人说，他自己就会成为一个操作系统，通过自动编写插件来形成一个强大的平台环境。

曾维江：ChatGPT的未来一定是这样子，这毫无疑问。可能我们国家会有自己的模型出来，一些敏感的行业可能只用自己的模型，构建自己的生态，这一点可能跑不掉。

你提到的自己编写插件，其实最新的Auto GPT已经实现了自己拆分目标，自己调用ChatGPT，完成整个闭环。比如电商导购，可以怎么使用AutoGPT？比如我明天要去参加活动，让autoGPT安排着装，那他可能会先判断什么活动，商务一点的，还是休闲一点的，颜色搭配等等，另外明天一定要做出来，物流也要在24小时内，分解这些之后他会去电商平台搜索，给出方案，最后直接买好东西送到你面前。

所以你可以看到商业化进展有多快，整个生态应用都是围绕着他的大平台来实现的。不得不佩服美国人想得很清楚。

不用担心失业 有更多美好的事情等着我们

老虎投资家：听你说完，感觉这看起来很多人都要失业了。

曾维江：没办法。第一次工业革命之前，多少人是靠自己的手和腿来工作的？马拉松靠腿来报信，才有了纪念他的马拉松比赛，工业革命之前纺织业占GDP的一半，全都是靠人手。蒸汽机进工厂之后，这些人怎么办？

但其实随着社会的发展，社会会创造出很多新的职位，所以不用担心，因为会有更美好的事情等着我们。

老虎投资家：工业革命创造的新岗位，我只知道酒店、旅游行业能够成为行业，也是因为工业革命创造也工作和闲暇的区分才有的，这为很多人创造了岗位。

曾维江：对，在工业革命之前是不可能停下来的，休息两天可能就真没饭吃了。

老虎投资家：回到投资领域，AI极大提高了效率，也会消灭一下岗位，那么它会创造什么新的行业或者机会吗？这种机会在哪些领域？

曾维江：分两个层面来说吧，一类是直接相关的。有了ChatGPT之后，原来的开放模式可能需求很低，但基于大模型的开放可能也会需要很多人，但人们可能需要从简单的写代码，向写一些创造性的东西转向。又比如算力和电力，未来可能全球三分之二以上的电力都用于计算，芯片生产和能源相关，服务器和云计算产业等等都会有很大的发展机会。

第二个层面是创造全新的需求。科技进步，生产率提高之后，人类的活动范围可能就变大了。未来可能大家在AI的协助下，设计出更好的飞行器，让走向全球，走向太空变得更加廉价；甚至我们可以去太空里利用太空能源做点事情。最开始人们只在小城镇或者城邦活动，后来蒸汽机、轮船发明之后发现可以去全球，未来可能去月球也会变得很容易。

又比如游戏产业，现在的游戏可能很多团队都在做美工，但未来游戏人物的智能化、情感投入，会催生很多新的玩法、生态。

科技股投资：不可能躺赢，但公平、有成就感

老虎投资家：最后一个问题回到科技股投资上。包括你刚才也提到，15年大家在看互联网金融，最近两年热点也很多，碳中和，元宇宙，web3，很多东西也就是半年前还在热的领域。比如做消费的投资人，研究透了也许可以做很久，但科技投资，永远变化很快，好像你就永远停不下来。你怎么应对？

曾维江：不断地学习。

老虎投资家：有的领域可以搞定一次吃十年五年，但你可能第二年就要换个思维。或者说你怎么评价科技股投资的纵深？

曾维江：可能比较耗能是吧？（笑）对，是这样的。我也想我研究完了之后就躺在上面，去享受之前的劳动成果，并且很长时间都可以靠这个获得稳定收益。

但如果每个人都这样想，科技就一定不是社会发展的动力源泉。它是动力源泉，就是因为科技日新月异，在不停变化，将最新的思想，最优秀的生产力用于改变人的生活，所以他一定不是一成不变的。

这也是科技的魅力，它永远给了后进入者机会，只要你足够努力，脑子转得足够快，他的门槛是那么高的。相反，消费品的格局一旦定了之后，想要再入局分前面人的蛋糕都是很难的。但在科技领域，大的你看英伟达，当年的霸主是英特尔，后来是AMD、高通这些公司，现在是英伟达；互联网领域，虽然有腾讯阿里，但抖音、拼多多也就是这么些年成长起来的。

这样变化大的行业，我们永远都需要不停努力，无论是新技术还是研究新的商业模式，都需要不断演进。所以这么多年下来，一直研究科技的人其实非常少，太耗脑子了，而且说真的对人的体能要求很高，对新人奖励很多，以至于老人无法形成真正强有力的壁垒。你看我干了十几年，其实现在很多新兴的基金经理也做得很好，他们可能才30出头，但在这上面得到了精髓的话，也可以做得很好。

这一点我改变不了，只能说现在还要不停去锻炼身体，让自己的身体还像年轻时一样能够飞速运转，让自己的脑子能以年轻人的速度去理解。这是所有做科技投资的人都要接受的。

但另一方面，老天也是公平的，长期看做科技股，如果你一直能跟上的话，回报相当丰厚，每隔一两年，都有一次短期翻倍的机会，从我的经验看，你看公开业绩也能发现，已经把握了好几次这样的机会。

老虎投资家：这样高密度的机会也很难得。

曾维江：科技永远不会说超过两年没有机会，只是有的机会可能比较短暂。比如你提到的元宇宙，机会就很短暂。

元宇宙我们也参与了，但很快就脱身了。因为我们当时分析，元宇宙的繁荣，一定需要巨大的算力，但这个东西的条件并不成熟，一个观察就是，他能不能在产业界产生裂变，产生一连串的爆炸？元宇宙里面我们只看到了meta，没有跟进的人。而AI你看，不管是从大公司的反馈，还是我从我的同学在各种科技公司的反馈看，这一定是一次改变人类的大的科技革命。

看科技你看的时间足够长，就一定会知道他每一轮的裂变性有多大，能持续多久。

老虎投资家：对科技产业，科技投资，你还有什么观察吗？

曾维江：还有一个观点吧。我们这么些年和美国在科技上其实稍微拉大了一点差距，因为各方面的原因。科技的发展本身需要大量的资金投入，前期准备，他的现金流可能就是不让消费行业，希望政策层面对科技行业多一些包容，把科技人才保护好。

科技是一个国家发展最根本的动力，管理着大量资金的科技基金经理，应该在科技最需要的时候站出来；从客户的角度看，长期一定也是能为客户获取满意回报的，同时基金经理也能获得做出贡献的满足感；希望更多的人能够和我们站在一起，相互鼓励，争取做出更大的贡献。