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“起高楼，宴宾客，楼塌了”，K12在线教培行业就可以用这么寥寥几个字概括生平。但是对头部公司猿辅导的创始团队而言，故事可不能就此完结。

近10年时间里，猿辅导是被众星捧月，在一级市场八面玲珑、左右逢源。2020年其融资达到35亿美元，其中G轮融资就先后共募集资金22亿美元，估值155亿美元，曾是全球在线教育行业公认的超级独角兽。

就在IPO临门一脚之际，行业突变，前期投入的几十亿美金很可能要付之一炬。裹挟一众资本的猿辅导如何能坐以待毙？

图：粉笔科技港股IPO，来源：网络

若此时，公司手中还有一个可行性较高的Plan B，毫无疑问，围绕着猿辅导的人和资本都会孤注一掷。而近期在港股提交IPO招股书的粉笔科技，就是猿辅导的那一叶扁舟。

作为一个备胎，粉笔科技长期以来都是作为猿辅导的控股子公司而存在，业务系针对招录类考试培训（公务员、事业单位、教师）的成人教培。

根据数据分析可以看到，不到两年时间里，作为猿辅导“托孤”之举，粉笔确实展现了强劲的后发势头，在面对行业“一超”中公教育(SZ:002607)的竞争过程中，已有分庭抗礼之势。

01

大船陨落，救生艇浮现

从2013年刷题业务猿题库开始，猿辅导的业务逐步从刷题、搜题、再到直播和双师大课班，其用户的规模、频次、时长等数据不断扩容，得到了资本市场的持续关注和青睐。

2013年和2014年，猿题库为李勇赢来了B轮700万美元和C轮1500万美元的融资，融资方为经纬创投和IDG资本；

2016年，腾讯战略投资猿辅导4000万美元，成为当时腾讯在K12领域最大的一笔战略投资，融资后，腾讯深入到产品层面和猿辅导进行合作；

2017年，猿辅导获得1.2亿美元E轮融资，由华平投资领投，腾讯跟投；

2018年，在线课程业务（包括系统班、专题课、1对1直播课等）快速发展，猿辅导迎来两轮融资，11月腾讯再次战略投资2.5亿美元。12月的F轮融资中，猿辅导又获得3亿美元，同样由腾讯领投，经纬创投、华平投资、IDG跟投，对应估值超过30亿美元；

2020年，公司产品覆盖猿辅导、猿题库、小猿搜题、小猿口算、斑马AI课等多条业务线，其中，猿辅导正价课学员超100万人，斑马AI正价课学员超50万人，全国累计服务的用户人数超过4亿。就此，猿辅导正式开启资本宴客模式，年内共获得35亿美元融资，估值达到155亿美元，入席者包括腾讯、高领、博裕、IDG、中信产业、DST、GIC、淡马锡、DCP、挚信资本、景林投资等一众明星机构。

事实上，在线教培行业在2020年集体按下了快捷键，全年融资超过500亿元（超过前10年总和），该年仅猿辅导的融资金额就占的45%。但2021年初，针对资本疯狂涌入中小学校外培训的想象，监管层不仅触发了暂停键，还一同按下了DELETE键，双减政策令K12教培行业就此戛然而止。

前后花费8年时间，共计40多亿美元的资本投入，沉淀得到百万级精准用户，猿辅导已然是一艘奔赴资本盛宴的大船，载满着准备举杯欢呼的各路资本。此时，身为猿辅导创始人的李勇似乎走进了一个死胡同，驾驶大船赴宴已是无望，如何上岸成为当务之急。

好在，李勇和他的猿辅导，不知是否是有意之举，备份了一只小船——粉笔科技。

猿辅导的前身是李勇于2012年创办的“粉笔网”，当时主业聚焦互联网考试培训（如公务员考试培训）。但经历1年多时间的运营后，其师资积累和用户留存都差强人意，所以李勇才将重心放在了K12教培赛道上。而当时的粉笔网则交给了2013年加入猿辅导的公考名师张小龙（现如今粉笔科技CEO），并于2015年独立为粉笔科技，但猿辅导仍有80%的粉笔股权。

就在（也很可能是“早在”）政策暗流涌动之际，猿辅导和一众资本开启了腾挪术。

2020年底，猿辅导通过工商变更的方式退出粉笔科技的股东名册，创始人李勇以及另外两名自然人股东出现在新的股东名册中，并与CEO张小龙组成一致行动人，合计持有粉笔科技35.33%股权。

此外，部分早前投资猿辅导的机构也出现在粉笔科技的股东阵列，其中腾讯持股14.13%，IDG持股11.95%，经纬持股7.21%，高瓴持股6.02%。

图：大船和小船，来源：网络

随着2022年2月底粉笔科技以30亿美金估值向港交所提交IPO计划书，外界骤然发现，猿辅导的“原班人马”已从150亿美元的大船换到30亿美元的小船上，开始向成人教培市场发起抢滩登陆。

02

殊死一搏，“硬刚”中公教育

与曾经的K12教培行业不同，成人职业教培行业本是一个红海市场，基本是“一超”的竞争格局，这也是猿辅导会在2013年战略性放弃粉笔网的原因：市场天花板低、运营难度大。

图：中国职业考培行业市场规模概况，来源：招股书

如今生死攸关之际，粉笔科技不得不进入职业教培行业，并且其需要向外界证明，自己有实力能够与行业大哥（中公教育）分庭抗礼，其中的关键就是——造势，在短时间内让自己跻身行业前列。

从猿辅导体系中一个边缘业务，在2020年5月大规模启动职业考试培训线下网点，到2020年底获得注册用户960万，再到2021年底覆盖全国31个省份的260多个城市，粉笔科技在不到2年时间里将业务迅速铺开并且获得规模性用户。

图：粉笔科技发展时间线，来源：招股书

【1】线上用户全覆盖

图：中国职业考培行业学员人次规模，来源：招股书

由于目前粉笔科技业务主要集中在招录类考试培训领域，意味着其2021年底的960万付费用户人次已经超过了该年大概630万招录类考培的人次规模，可以理解为粉笔已经全面覆盖了其主营业务的线上触达人群，包括有意向的在校大学生和应届毕业生等。

之所以能够短时间内达到对目标市场的线上全覆盖，一来离不开战略伙伴腾讯的优质流量，二来是粉笔网和猿题库时期积累的考题内容资源，三就是粉笔科技线上展开的低价网课策略。

2019年、2020年、2020年1-9月和2021年1-9月的线上付费人次分别为600万人次、960人次、720万人次和730人次；对应的线上正价课付费人次分别为140万人次、180万人次、130万人次和210人次；虽然正价课付费渗透率有所提高，但受限于线上正价课人均400-500元的平均客单价，继续做大在线业务已并不划算，且难以有效贡献公司利润。

图：历年粉笔科技付费人次统计，来源：招股书

【2】OMO快速做大收入

由于招录类教培包括笔试和面试两个环节，前者可以通过线上刷题获得提升，而后者则更多需要在线下以师资授课训练的方式获得提升，所以要扎根招录类教培行业，粉笔必须要扩充线下网点和招录师资队伍，构成线上线下一体化（即OMO）。

所以粉笔的商业策略也很简单，在线下资源配套供给逐步铺开后，粉笔将线上课程用户转化为线下授课客户，从而将低客单价转为高客单价，提升整体收入规模。

图：历年来粉笔线上线下业务结构对照，来源：招股书

随着2020年和2021年线下网点的不断扩充，粉笔的线上和线下业务结构发生了明显变化，收入占比的权重向线下培训业务转移，表明线下化业务策略已经有所成效，线下培训业务收入呈现1-2倍的增速，从而带动整体营收实现近1倍的涨幅。

【3】扩张的对价是亏损11亿元

两年来的线下大规模扩张主要花在雇佣教师、场地租金、以及相关运营开支上，从而使公司毛利率从2019年的46.2%下降至2021Q3的19.6%，2020年和2021Q3合计亏损超过11亿元。

图：历年来粉笔的销售成本结构对照，来源：招股书

图：历年来粉笔线上线下业务毛利对照，来源：招股书

不过，线下培训业务的亏损主要集中在2020Q4，单季度亏损达到18.8亿元。而整个2021前三季度的亏损缩减至4.7亿元，这代表粉笔的前期投入似乎看到了希望。

【4】冲击中公教育

以2020年收入来度量粉笔科技和中公教育在职业考培的市占情况，“冷启动”仅半年的粉笔已经将自己的规模跻身为行业第三，距离第二名仅相差1亿元营收，冲击力十足；但相对于第一名中公而言，其营收规模是粉笔的近6倍之多。 

图：2020年职业考培机构TOP5市占份额，来源：招股书

不过，按照两家披露的2021Q3数据而言，粉笔和中公的收入分别为23亿元和63亿元，在9个月时间里，粉笔已经将差距缩减至2.7倍，这也表示粉笔的市占份额已经夺得第二把交椅，并且正快速追赶中公。

事实上，中公63亿元的营收中，职业技能教培业务占据30%的总营收，意味着中公在招录类考培的营收大概是44亿元，粉笔收入已经超过它的一半。

在如此势头之下，再看粉笔现如今30亿美元（大概190亿元）的估值，大概是目前中公教育市值（384亿元）的一半。

03

未来的胜负手：优质师资供应

目前情况看，粉笔已成功跻身于国内的招录类教培市场，并且冲击到“一哥”中公的市场份额，这主要在于互联网经济刚进入某类行业时表现出强烈的资本密集型打法。

图：中公教育，来源：网络

不过，根据中公教育披露的2021年业务预告显示，2021年其预计全年亏损在20亿元-24亿元区间，成因除了外部竞争加剧造成收入降低之外，还包括宏观环境上2021年相比于2020年三公（公务员、事业单位、教师）招录率大幅下降、退费率大幅增长、维持师资规模的成本支出等原因。

具体地，据公司财务部门统计，中公教育2019年度退费金额74.23亿元，退费比率44.14%；2020年度退费金额100.09亿元，退费比率46.54%；预计2021年退费金额在140亿元-160亿元，相对于预期营收69亿元-73亿元，退费比率66.99%-68.67%。这意味着，中公在营收大幅减少的同时，退费率大幅提升，夹击之下预计出现20多亿元亏损。

实际上，粉笔科技的互联网模式（OMO）切入职业教培行业具备一定的前期优势，资金推动补充线下网点的师资供应，短期就能在营收端起到较为明显的效果。

以中公教育首创的协议班（笔试不通过退部分学费，面试不通过全额退款）为例，协议班的主要盈利其实来自于笔试被刷下来的考生规模，该业务赚的是笔试退款后的差额学费。这就意味着机构之间拼的是流量和获客，目前大部分机构依赖的还是线下招生渠道（如校园代理），自然无法跟OMO一体化运营相比。

目前，粉笔的协议班规模，正在互联网流量打法支撑下，呈现数倍增长的趋势。

图：历年来粉笔协议班和非协议班结构，来源：招股书

但是，职业教培行业的后期，往往呈现的是劳动力密集型和智力密集型，落点终归还是优质师资供给和学员的通过率上，毕竟长期的口碑才能够确保学员的品牌认识，进而保证获客竞争力。从这个角度看如今风头正劲的粉笔，其长期竞争力还不能过早下结论。

现实中，市场里优质的师资供给是稀缺的，并且优质师资的溢价能力也很强，行业有“1个优质教师有13个岗位选择”的说法。那么从教师收入的角度对比，粉笔的岗位待遇相对于中公是否更有吸引力。

截至2021Q3，粉笔科技的讲师规模为5348人，雇员开支是11.39亿元，人均月薪资大概2.37万元；同期，中公教育的讲师人数约1.9万人，营业成本25.89亿元（绝大部分是讲师薪资支出），人均月薪资不到2.1万元。不过，由于中公在全国覆盖至县域一级，相比于相比于集中在二三线城市的粉笔而言，人均薪资有被拉低的可能性，粗略来看两者的教师待遇相差不大。

并且，现如今两者爆发师资争夺战的可能性也不大，一来中公的自有现金流仅15亿元，而粉笔也只有8亿元，两者都比较紧张；二是未来两者协议班的退费金额也不好确定，截至2021Q3粉笔的退费负债为7.8亿元，而随着协议班规模的扩大，退费负债规模只会越来越大。

图：线下培训室，来源：网络

此外，中公为了提升通过率和降低运营成本，已转向自建大基地培训院区。而在大基地的基础之上，中公还能够拓张职业技能类教培业务（包括IT和技术类、高端制造技术类以及传统领域的数字化培训），目前其近30%的营收来自此类业务，已经从招录类教培领域跳脱出来，正逐步开始横向渗透。

反观粉笔科技，目前其精力集中于招录类考培业务，若上市成功，补充资金后的粉笔可能将通过收购整合线下资源进一步做大OMO一体化规模，并将再次触碰中公的蛋糕，招录类教培行业仍将存在不小的行业变数。

事实上，如果为资本抢滩登陆就是粉笔科技最大的诉求的话，那么在市场层面粉笔已经达成目标；但如果粉笔的目标定得更加长远，那么优质师资和更高通过率的市场口碑才是粉笔需要长久经营的方向。

无论如何，30亿美元的救生艇虽然不比此前的K12大船，但对猿辅导的早期投资者来说，已是最大的慰藉。