作为婴幼儿奶粉市场占有率靠前的国内龙头企业，飞鹤一直备受消费业界关注。尤其是近日，飞鹤发布了2021年报，营收利润仍然保持着意料之中的增长，但飞鹤却很难开心得起来。从港股市场来看，飞鹤一直面临着“跌跌不休”的局面，似乎投资者并不认可飞鹤的增长逻辑。

一方面，飞鹤已经连续六年保持稳健增长；另一方面，从2021年1月开始，中国飞鹤的股价便一路震荡式暴跌，如今早已跌破10港元/股，创近两年内新低。短短一年多时间股价跌逾七成，市值蒸发更是接近1600亿港元。备受“冰火两重天”煎熬的飞鹤，未来走向何方？

飞鹤财报的“里子”

时代的一粒尘对于企业来说就是一座山，而行业的一粒尘对于企业来说同样也是一座山。尤其是国内的奶粉企业，如同婴儿般，任何外部环境的变化带来的影响都可能是致命的后果，偏偏行业还命途多舛，让消费者心惊胆战，让投资者难以预判。

“三鹿奶粉”事件之后，国产奶粉遭受重大信任危机，消费者纷纷扑向国际奶粉品牌的怀抱。政策上先是计划生育政策压低了婴幼儿奶粉市场的天花板，后又是双孩政策、三孩政策发布为行业带来希望，但又不能忽视如今的低生育欲望现状，让人摸不清未来趋势。

国家对于奶粉行业的监管也越来越严格，从婴幼儿奶粉配方注册制实施，到现在被称为史上最严格的奶粉新国标的发布，甚至有人担心奶粉行业未来可能走向集采。谁也不知道下一颗雷会在哪里爆炸，企业一旦预判出错，面临的可能就是“身死道消”。

从飞鹤最新年报来看，2021年中国飞鹤营业收入同比增长22.5%至227.8亿元，不仅连续6年保持增长，而且首次突破200亿大关。表面看形势良好，但在2017年至2020年，飞鹤营业收入同比增速分别为58.07%、76.52%、32.04%和35.5%。可以发现，飞鹤的高增长态势却在逐渐消失。

财报显示，在2021年，中国飞鹤的净利润规模（年内溢利）则同比减少7.0%至69.15亿元；全年总收益68.45亿元，同比减少6.1%。其中，母公司拥有人应占68.71亿元，同比减少7.61%。

对此，中国飞鹤解释称，若剔除2020年原生态牧业的溢价购买收益，其收入则同比增长21.2%。

从飞鹤的营收结构来看，婴幼儿配方奶粉产品收入同比增长21.7%至215.15亿元，占比94.4%；包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入同比增长63.3%至9.91亿元，占比4.4%；而营养补充品收入则同比下降13.4%至2021年的2.69亿元，占比1.2%。

在收入总量上，婴幼儿配方奶粉产品占据绝对的大头，在收入增长率上，婴幼儿配方奶粉产品也是绝对的主力。如此单一的产品结构再加上明显的押注趋势，仿佛飞鹤想要拿企业去赌婴幼儿奶粉的明天。

确实，三胎政策放开后，更多的优惠政策或将出现，或许会在一定程度上刺激生育率的提升，但在今天这样又是疫情、又是房贷的环境下，政策究竟能产生多少效果仍然是一个未知数。

二孩政策在2016年就已经实施，如今将近六年的时间过去，结果如何？据国家统计局数据显示，中国出生率已从2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生儿数量下降至2021年的1060万人，相比于2016年的1786万人少了约4成。

这意味着在短短几年时间里，我国婴配奶粉的市场消费规模萎缩了近4成。未来婴幼儿奶粉市场有可能继续下滑，而飞鹤偏偏把大部分鸡蛋都放在了这个危险的篮子里。就算飞鹤愿意拿企业去赌明天，部分谨慎投资者或许也不敢跟。

高端之路：“叫座”并不意味着“叫好”

从飞鹤的产品结构来看，目前中国飞鹤婴配粉产品主要分为超高端、高端及普通产品。其中，星飞帆是超高端婴配粉的核心单品，在此基础上推出星飞帆A2奶源产品、星飞帆卓睿以及星飞帆4段产品；高端婴配粉产品主要包括臻爱倍护、臻爱飞帆、精粹益加等；普通婴配粉产品包括星阶优护、飞帆、贝迪奇等。

从“超高端”的命名明显可以感觉到飞鹤对高端奶粉的垂涎，其实这和某些咖啡店搞的中杯、大杯、超大杯是一个道理，同样是低中高三个层次的产品，只不过换一个叫法而已。

中国飞鹤持续发力高端核心产品矩阵的做法，确实收获颇丰。不过，“叫座”却并不意味着“叫好”。

东兴证券指出，飞鹤推出的高端产品并没有打入一二线城市的用户群体：2019年低线城市奶粉零售价值1344亿，飞鹤占201.2亿元，市占率约为15%；一二线城市奶粉零售价值1158亿元，飞鹤占67亿元，市占率在6%左右。就连星飞帆和至臻有机这两款售价高达300-400元的超高端产品，都是选在三四线城市铺开，而非一二线城市。

事实上，“三鹿奶粉事件”之后的很长时间里，国内一二线市场多为外资高端品牌把持。也就是说，在品牌方面，外资品牌更具优势，飞鹤和外资奶粉仍然存在一定差距。

在产品上，羊奶粉也属于高端和超高端类的奶粉一员。为了冲击超高端，飞鹤在此领域也大力布局。但据天眼查APP数据显示，飞鹤收购的羊奶粉企业小羊妙可，其前身是关山乳业，而关山乳业在2014年就曾被飞鹤收购，并改名为飞鹤关山乳业。在2015年，飞鹤关山的6批次产品国检不合格，其中两批次硝酸盐不合格，最高超标8倍；还有四款是硒不合格，飞鹤也因此被罚款1120万元。

尽管关山乳业在被行政处罚后，很快就被飞鹤所抛弃，但如今有食品安全问题“前科”的关山乳业在换了个马甲后，又投入了飞鹤的怀抱。对此资本市场和投资者们不可能不对飞鹤存疑，毕竟三聚氰胺给国内奶粉行业敲响的食品安全警钟至今仍在回响。

在营销上，飞鹤也从不吝啬。据财报显示，中国飞鹤的销售及经销开支从2020年的52.3亿元增长27.9%至2021年的67.29亿元，主要是由于线下销售及推广活动成本的增加。

大量营销投入让更适合中国宝宝体质的广告语路人皆知，但狂轰滥炸般的营销投放却未必符合国内奶粉行业的发展逻辑。因为国家更加提倡母乳喂养，对奶粉业的过度营销已经心存警惕。

早在 2015 年修订的《广告法》就明确规定， 禁止在大众传播媒介或者公共场所发布声称全部或者部分替代母乳的婴儿乳制品、饮料和其他食品广告。

在去年8月5日，在中国营养学会召开的2021年世界母乳喂养周主题研讨会上，多名专家表示，配方奶粉营销是影响孕产妇选择母乳喂养的一大原因，需要加强对母乳代用品营销行为的规范。

当日晚间，新华社再发文《专家提醒警惕配方奶粉营销影响母乳喂养》，文中指出，婴儿配方奶粉市场营销活动对母乳喂养会产生负面影响。专家建议通过强制性法规规范母乳代用品营销行为，同时严格执行广告法中关于过度和误导性营销婴幼儿食品营销行为的规定；加大母乳喂养重要意义的宣传力度等行动等。

与营销形成强烈反差的是，飞鹤2021年的研发成本则仅为4.26亿元，远不及营销开支。轻研发也不算大问题，关键是飞鹤还偏偏喜欢标榜自身的科研实力，创下多个国际国内“首次”，闹得众人皆知。

诸如发表了国内首个母乳低聚糖动态变化趋势的系统性综述、首次将中国母乳代谢型与婴幼儿生长发育关联、首次揭示显著不同的蛋白质会影响婴儿的免疫反应和能量代谢等。

可惜投资者看不懂什么母乳低聚糖动态变化，也不知道什么是中国母乳代谢型，但却能简单地从研发开支看出个所以然来。

对此，飞鹤董事长冷友斌亦有过解释：“大家认为飞鹤研发低，一是计算方式的原因。飞鹤把很多东西计算进生产成本了，没有把它单提出来；第二，飞鹤承担了很多国家课题，这一部分钱国家给花了，没计算在研发费用里。”

不过，在2018年飞鹤宣布自己获得“蒙特奖”后，对外宣传其为食品界的“诺贝尔奖”“奥斯卡奖”等标签。但随后被媒体爆出该奖项只需交不到1万元人民币就可报名参评。

从以上诸多维度探究，取得优异成绩的飞鹤却在资本市场暴跌基本可以理解了。本质上，飞鹤对于外部环境的变化预测过于乐观，低估了人口出生率的下滑，同时对自身又过于自信，高估了自身的发展潜力。

这样的误判使得经营出现失误，如今飞鹤的星飞帆单品基数较高，增速放缓，部分区域渠道库存增加，价盘走低，以解决渠道库存和价盘问题优先。利润端受产品结构变化拖累，毛利率有所下降。在3月29日飞鹤举行的业绩说明会上，飞鹤总裁蔡方良透露，预计今年上半年业绩将会有小幅的负增长。

目前来看，大力布局儿童奶粉和成人奶粉业务无疑是飞鹤的最佳选择，但在这两个领域蒙牛、伊利等奶企老玩家们早已深耕多年，整体行业格局基本稳定，而想要跨界开拓出新的市场增量，飞鹤需要做的还有很多，至少在短时间内难以成为飞鹤新的第二增长曲线。

随着国内外市场的变化和政策监管风险的加剧，奶粉行业实际上正处在市场格局演变的关键阶段，奶粉企业们不仅要拼品牌实力、产品实力，更要摸清行业趋势、政策趋势，否则随时都有倾覆的危险。

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