智谷趋势 | 石延枫

今年双十一提前吹响号角了，但折扣力度最大的地方，不在直播间，而在投资市场。

10月份以来，北向资金接连流出，目前流出规模已经超过500亿，全年资金由流入转为流出。其中10月24日，陆股通北上资金净流出179亿元人民币，创14年陆股通开通以来最大单日流出量。

【资料图】

外资流出引发了市场恐慌，近一周人民币汇率从7.1最多贬值到7.3，A股也差点跌破2900点，30个行业指数中有28个下跌，38个宽基指数中有37个下跌，市场情绪相当低迷。

市场如此下跌，宏观基本面恶化了吗？并没有。

10月24日，中国公布了三季度经济数据。数据显示，中国前三季度GDP同比增长3%，较上半年增速快0.5个百分点，其中第三季度经济增长3.9%。

细分数据也有诸多亮点，特别是制造业投资和第二产业投资，目前都恢复到10.1%和11%，远远超过了2015年到2019年5.4%的平均增速。

此外，工业增加值也回到常态化水平，目前达到6.3%，刚好相当于2015年至2019年的平均值。

经济增速从2.5%到3%，再到3.9%，以及三季度数据的多个亮点等等，这些都说明一个问题，中国宏观经济趋势确实正在逐步好转。

因此，这一轮人民币汇率贬值，以及A股市场整体下跌，其实跟宏观经济基本面并没有太大关系。

业绩创三年新高 股价却意外大跌！

在这种过度悲观的市场情绪影响下，资本市场的白酒板块大幅下跌，形成情绪化、恐慌式非理性调整，股价和实体经济之间出现了严重的“价值背离”。

A股龙头贵州茅台的股价也接连下跌，目前已经跌破1400元，跌幅高达27%。此外，泸州老窖跌约30%、古井贡酒跌26%、酒鬼酒跌18%、山西汾酒跌22%、五粮液跌18%等等，整个白酒板块都大幅下挫。

这种跌法是“非正常”的，再结合其业绩表现就能更加确定。

10月29日，中国酒业协会也发表文章《从资本市场看中国白酒“价值论”》。观点很明确：在近期密集发布的白酒上市公司三季度中，几乎都取得了双位数的增长，整个行业向好的根本趋势没有改变。

文章还认为，目前白酒的消费结构稳定，疫情三年，白酒的消费场景逐步由社交场景转向家庭和个人消费，整个行业并未进入下降通道。白酒属于长周期行业，从原料到成品需要经过上百道工序，历时长达数年，国家并没有出台抑制白酒发展的政策，反而各项发展措施都有利于白酒的消费。

总之，看空白酒行业的逻辑站不住脚，近期白酒行业的下跌是非理性的。

中国酒业协会此时站出来对外发声，有三层含义：

1、白酒板块业绩增长确实相当不错，而近期股价下跌确实过于猛烈，这种“反差组合”不太正常。

2、市场对白酒行业的担忧是捕风捉影，白酒行业稳中向好的大趋势并未改变，白酒协会必须为其正名。

3、资本市场与行业发展密切相关，资本市场的波动会对行业造成不良影响，白酒协会也密切关注白酒资本市场的健康发展。

一个关键问题是，白酒行业向好的趋势未变，近期股价大幅下跌，是因为公司的基本面发生变化了吗？

不是。

接下来，我们以白酒龙头贵州茅台为例，详细分析一下。

首先，公司业绩不仅没有下滑，反而创了近三年新高。

10月16日，贵州茅台发布业绩公告。2022年前三季度，贵州茅台实现营业收入871.60亿元，同比增长16.77%；归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%。

这是一个什么水平呢？对比一下，2020年和2021年前三季度，贵州茅台营收与归母净利润增速均为10%左右。

也就是说，2022年前三季度的业绩，不仅没有明显低于前两年，甚至还创了三年来新高。

前些年，贵州茅台三季度业绩公布后，股价都曾大幅上涨，回撤幅度也非常小。

2020年，贵州茅台股价从9月末的1652元，一路飙升至年底的1998元，涨幅21%。以9月末为起点，贵州茅台四季度股价最低回撤至1600元，回撤幅度为3%。

2021年，贵州茅台股价从9月末的1820元，一度上涨至2216.96，最高涨幅21.1%。年底有所回调，但是股价也稳定在2050元，较9月末的价格上涨12.6%。期间，贵州茅台股价最低回撤至1735元，回撤幅度为4.7%。

2022年三季度，贵州茅台业绩相当好，创近三年新高，但是截至目前股价却大幅下跌逾27%，已经远超过2020年的3%和2021年4.7%的最大回撤幅度。

很明显，这一轮贵州茅台股价下跌，跟公司业绩好坏无关。

其次，公司产品力没有削弱，终端价格未受影响，产量也未受到制约。

目前，公司标杆产品“53度飞天茅台”的批发参考价，仍然维持在3000元左右，近期虽有小幅下跌，但是跌幅并不大。

作为对比，“53度飞天茅台”的官方指导价为1499元，批发价格仍然是官方指导价格的两倍。

这说明什么？茅台还是那个茅台，消费者对茅台酒的青睐和偏好，并未发生变化。

我们再从价量关系方面看一下公司的产品力。

在经济不断增长的大背景下，“飞天茅台”作为最高端的白酒，价格自然水涨船高。

从2000年到2012年，贵州茅台基本上每隔一两年都会对飞天茅台大单品提一次价格，提价的标准是经销商渠道的利润超过了40%。

从2013年限制三公消费后，直到2016年，贵州茅台保持出厂价格不变。在2017年，经销商渠道利润超过40%之后，飞天茅台的零售指导价格提到了1499元，这个价格一直持续至今。

也就是说，无论从市场价，还是从出厂价方面来说，贵州茅台的产品力并没有被削弱。

对于贵州茅台来说，根本不用担心价格，也不用担心销量，最应该担心产量。

公司的产量出问题了吗？也没有。

酿造茅台酒大致可以分为两个阶段，第一个阶段是酿造基酒，基酒酿造后需要存储3年左右；第二阶段，用基酒勾兑成产品，然后再储存1年左右。

也就是说，当下茅台酒的产量，其实是由四年前的基酒产量决定的。

2018年，茅台酒的销量下降到了个位数，直接原因就是2013年至2016年基酒产量未增加。为了避免重蹈覆辙，从2018年开始，贵州茅台就开始明显增加基酒的产量。

从2018年到2022年，差不多刚好四年。因此贵州茅台的产量也没有问题。

所以，无论是终端价格、出厂价格，还是产量来看，贵州茅台的产品均未发生变化。

最后，公司经营未受影响，毛利率和净利率无人能敌。

一家公司经营发生变化，一般最先有反应的就是公司的毛利率和净利率，这两个指标既反映了公司的产品能力，也反映了公司经营管理能力。

2022年三季度，贵州茅台的毛利率仍然高达91.42%，净利率高达51.48%，这么多年来一直维持超高水平。

综上，无论是从业绩、产品，还是从公司经营方面看，贵州茅台的基本面都没有发生变化。

跟人民币汇率贬值和A股整体下跌类似，这次贵州茅台股价大跌，跟业绩、产品，以及经营等等基本面，都没有任何关系。

公司基本面未变 变的是市场情绪

宏观趋势没变化，公司基本面没变化，变化最大的是市场情绪。

目前的市场，无论是人民币汇率，还是股市，都被恐慌情绪所主导。

关键问题是，恐慌情绪来自哪里呢？

对于人民币汇率和A股整体来说，市场恐慌情绪蔓延，主要是由外资撤退引起的；而外资之所以撤退，又主要是因为对我们的政策理解偏差引起的。

实际上，历史上外资曾多次大幅流出，比如2015年7月-8月份、2015年10月-11月份、2019年3月-5月份、2020年2月-3月份、2020年7月-10月份，以及2022年1月-3月份。

外资流出的原因也各不相同，但是大致有一些共性：要么发生了一些超预期事件，市场并未充分计入定价；要么是爆发了重大事件，直接影响经济增长和投资回报，比如疫情爆发，以及中美冲突等等。

宏观方面，最近其实并没有什么超预期事件。如果非要说有，那也仅仅是因为外资过度解读导致的偏差。

贵州茅台股价大跌，恐慌情绪来自何处呢？10月10日传出的公务“禁酒令”不断发酵。

实际上，这只是市场情绪释放的一个“借口”，一方面全国范围的禁酒令至今并未正式出现；另一方面，“禁酒令”并非新鲜事，河南、江苏、甘肃、贵州等地此前已经发布过类似的文件。

退一步说，即便公务“禁酒令”是真的，这对贵州茅台业绩的影响又有多大呢？

现在不是2013年，贵州茅台的消费群体结构早已经发生了天翻地覆的变化。

2013年，八项规定出台的时候，贵州茅台确实受到了影响，飞天茅台的市场价大幅下跌，13个月内股价跌幅高达68%。

公司业绩和股价受打击的原因就是，“三公消费”占贵州茅台总销量的30%左右。在当时，茅台的消费场景确实都是公务消费，一提到喝茅台就会默认为请领导吃饭。

但是，在八项规定之后，茅台就逐渐转向民间消费市场，不断培养壮大酱香酒的消费群体。截至目前，茅台的公务消费占比已经下降到不足1%。

现在，大家喝茅台的场景就丰富了许多，不再只是公务消费，也可能是孩子考上大学或定亲，老友聚会，家庭聚餐等等。

大家可以去抢购茅台的电商平台看看评论，内容相当真实，比如：“终于抢到一瓶，今年的年夜饭有着落了”、“先收藏起来，等我结婚的时候拿出来喝”、“一千多一瓶的酒不是谁都能天天喝的，但是喝不喝都要买两瓶放在家里看看”……

这些其实都说明一个问题，以如今茅台的客户群体构成来看，公务禁酒令对茅台的销量和业绩已经没有太大的影响了。

在悲观市场情绪中，这种传闻的利空消息，真假其实并不重要，新旧其实也不重要。只要传播得够广，它就能够影响普通投资者行为，进而带动股价下跌。

近期股价波动较大，也引起了茅台集团的关注。10月28日，茅台集团召开的2022年第三十六次党委（扩大）会议和“十四五”发展规划中期评估专题会议也都提及了此事。

对于白酒行业，茅台集团的观点是，尽管当前白酒板块资本市场波动较大，但白酒行业发展稳中向好的根本趋势没有改变。

白酒行业其实最容易被误解，比如有些观点认为，现在的年轻人都不喝白酒了。

要知道，在中国五千年的传统文化中，酒文化占有很大的比重，有无数诗词歌赋都以酒相伴，在唐诗宋词中“酒”这个词属于高频词汇。

虽然不会有人一直喝白酒，但是一直会有人喝白酒；虽然不会有人一直喝茅台，但是一直会有人喝茅台。

不是年轻人不喝白酒了，是因为他们还没到一定年龄，或者职业发展没达到一定程度。在当前社会生活和商务活动中，白酒是绝对的主流，而茅台则是中高端饭局的必备用酒。

白酒行业的未来，没有必要担忧。贵州茅台的未来，同样不必担忧。

未来的茅台，从哪里要业绩呢？

首先，超级大单品飞天茅台酒有提价的基础。根据以往规律，在经销商渠道利润超过40%的时候，茅台就可以对单品提价了，跟经销商一起分享产品涨价的红利。

即便超级大单品不涨价，由于2018年以来，茅台基酒产量扩大，茅台酒的产量也会跟得上。

其次，直销渠道增长迅猛，“i茅台”表现亮眼。

2022年前三季度，公司直销渠道收入高达318.82亿元，同比增速高达117.10%。目前，直销收入占总营收的比重已经高达36.7%，同比增加16.97个百分点。其中，公司前三季度通过“i茅台”实现酒类收入84.62亿元，仅三季度收入就有40.45亿元。

直销渠道迅猛增长，对于茅台未来的业绩意义重大。众所周知，当前茅台酒其实是“价格双轨制”，即出厂价远远低于市场价，渠道经销商的利润率超过100%。茅台增加直营销售，其实就相当于变相提高价格，获得部分市场溢价。

最后，对产品结构升级，今年以来，贵州茅台先后推出的珍品茅台、虎年生肖、茅台1935等新品，满足不同层次、不同消费群体的真实需求。

53度飞天茅台是价值标杆，不能随意涨价，但是超高端品牌珍品茅台和精品茅台可以涨价，茅台王子酒、茅台1935、43度飞天茅台价格也可以适度提价。

一言以蔽之，茅台产品结构的优化，打开了产品的涨价空间，也打开了业绩增长的空间。

情绪起伏不定 该如何应对？

当前的市场下跌，纯粹是市场情绪所致。

从交易层面看，A股杀的不是业绩，而是估值，目前市场估值已经跌至5年来底部区间。贵州茅台同理，杀的是估值，目前估值已经杀跌至30倍PE下方，跌至5年低位。

悲观情绪笼罩，最先跑的是散户，大宗交易的规模并没有起来，公募基金也并未抛售。

根据Wind披露的公募基金三季报显示，持有贵州茅台的基金数量达到2067只，持股数量合计9446.73万股，持股总市值为1769亿元。其中，华夏上证50ETF、招商中证白酒指数A、易方达蓝筹精选持股数量排名前三。

我们可以得出明确结论：近期贵州茅台股价大跌，跟公司业绩、产品和经营完全没有关系，白酒行业和贵州茅台未来仍然向好，股价下跌乃纯粹市场情绪所致。

情绪驱动交易，并无对错，而是客观事实，关键是要认识到情绪背后的属性。

有些市场情绪，是业绩周期的领先预期；有些市场情绪，是一次性事件冲击所致，并不会影响公司业绩。这次笼罩在贵州茅台周围的悲观情绪，就属于后者。公司业绩、经营和未来均未受到影响，仍然是为数不多的能够穿越周期的公司之一。

股市价值投资中有一个著名的钟摆理论。类似时间的钟摆，股价也是有周期的，不停来回跳动。股市的钟摆是以价值为原点，两个定点分别是“贪婪高估”和“恐惧低估”。

如果市场情绪的背后反映的是业绩周期变化，那么“价格钟摆”的幅度和极值就会很大；但是如果业绩并未受影响，仅仅市场情绪起来了，那么“价格钟摆”的幅度和极值就会相对较小。

市场情绪在市场交易中客观存在，也会在价格波动中自我强化。作为投资者，一辈子都得修行的就是，克服情绪对自己交易的影响，不要跟风贪婪，也不要跟风恐惧，得有自己的判断。

自己的判断就属于认知范畴。在市场中，大家只能赚认知以内的钱，赚不到认知以外的钱。对市场的认知，决定了自己赚不赚钱，以及赚多少钱。

业绩是根本，情绪是干扰，价格是映射。无论情绪如何释放，价格如何波动，请记住一个铁律：情绪可以导致价格钟摆失衡，但终会回归中心价值。

看清了情绪背后的属性，应对就相对简单：待市场情绪释放结束，在别人恐惧的时候，贪婪一把。