爱德华·科什纳曾任瑞银华宝全球首席策略分析师。中国科学院大学三位学者联合署名的一篇研究文献显示，科什纳在20世纪90年代率先提出的“主题投资”理论，对当代投资策略产生了深远影响。

“主题投资”并非资本市场上的短期热点炒作，而是通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势进行投资，以期获得超过市场平均收益的超额收益。

2021年上半年，A股市场呈现慢牛态势，走出了三个阶段风格。其间，“主题投资”自二季度开始明显活跃了起来。碳风口出现后，有分析师大胆预测，一级市场上，未来四十年中国将新增约100万亿元的相应投资。二级市场上，碳概念也成了“闪亮的星”。

第二次“抱团”消费

2021年A股的首个交易日，是1月4日。这一天收盘后，中央广播电视总台播报了一则喜讯：上证综指自2018年2月以来首次突破3500点。

A股市场迎来“开门红”，市场情绪为之振奋之余，一个话题愈演愈热：机构“抱团”。

对于新入市的散户投资者来说，这是一个略显高深而又引人入胜的问题。事实上，对于此事，机构也“嚼之有味”。一时间，分析师们纷纷行动了起来。

招商证券不久后发布了一份深度研报，回顾分析了A股历史上的4次著名“抱团”事件，传播甚广。

根据研报，2006年以来，以公募基金为代表的机构投资者逐渐崛起为A股非常重要的一股力量，它们通常拥有相似的决策框架、考核机制、信息渠道、行为模式，导致容易出现“抱团”投资现象。

历史上每一次“抱团”的发生，都有着对应板块的业绩预增逻辑。比如，货币超发和信贷放量是金融板块业绩改善并大幅回升的动力，通胀升温是消费板块业绩大幅改善的动力;新技术和并购趋势是信息科技板块业绩大幅改善的动力。

按照招商证券的说法，2007年以来，伴随着宏观经济运行环境的变化，A股二级市场上，机构先后经历了“抱团”金融，第一次“抱团”消费，“抱团”信息科技，以及从2017年前后开始、一直延续到2021年的第二次“抱团”消费。

事后分析“抱团”消费的逻辑，似乎很简单，因为食品饮料板块最重要的业绩催化就是涨价。无论是PPI抑或原材料价格上涨，还是CPI上涨，都会使得以白酒为代表的消费品有提价的动力，而且高通胀环境下，提价会比较顺利。

新冠疫情以来，全球尤其欧美地区货币持续超发，大宗商品价格在疫情早期触底后持续反弹，甚至出现反超疫情前高点的行情，致使美欧一些世界主要经济体的通胀压力陡增，中国国内市场也一度陷入输入性通胀的担忧。

在这样的背景下，A股市场上机构“抱团”消费一度越发明显，以白酒为代表的白马股一路高歌猛进，直到不少市场人士发出警惕之声：这些白马股飙高的程度，是否已经达到临界点，即估值推动因素已远远超过业绩推动因素?

换句话说，“抱团”松动是否已近在眼前?2月18日，沪指站上上半年最高点3731点。

百万亿碳风口来了

上半年A股的第一次风格转换，大约发生在农历春节(2月12日)之后，即年报预告刚发布完毕不久。之前的风格是核心资产持续地高歌猛进，之后是“抱团”股的大幅震荡调整。

春节假期结束后的第三个交易日，2月22日，A股遭遇极致分化的行情。钢铁、有色板块迎来涨停潮，“抱团”股遭遇重挫，白酒股当日无一录得上涨，Wind白酒指数罕见重挫6.61%，贵州茅台收盘跌幅6.99%。

类似这样的“抱团”股领跌现象，在此后的一段时间里多次发生。

招商证券在2021年上半年A股走势分析中这样描述这段时期：随着美债收益率持续上行，全球通胀预期加大，流动性收紧担忧继续加剧，核心资产快速大幅下跌，部分个股一个多月时间跌幅接近50%，在这个阶段小盘价值、小盘成长以及中证1000等指数明显抗跌，并且小盘价值逆势取得了正收益。

不过，一些市场人士担心的“抱团”股回落拉熊A股指数的现象，似乎没有发生。从沪指上半年走势上看，在3731点之后，指数虽然开始震荡回调，但未跌破3300点。

其间，一个难以忽视的因素是，“主题投资”从二季度开始明显活跃了起来。在一众重点主题中，碳主题的突然爆发，令市场印象最为深刻。

在苏宁金融研究院消费金融研究中心主任付一夫看来，自3月15日决策层再度重申“如期实现2030年前碳达峰、2060年前碳中和的目标”之后，“市场更是陷入疯狂”，纷纷声称一个巨大市场即将横空出世。

这是一个多大的市场?李菁是国际四大会计师事务所安永的大中华区金融服务气候变化与可持续发展合伙人。她在接受媒体采访时预测，中国为了如期实现“碳中和”目标，在金融领域，需要机构投资者进行大量的投资。

“如果在未来的四十年内要实现‘碳中和’，按照现在预估，每年需要投入的资金量大概在7万亿元人民币。如果把海外的充电桩和相应的可再生能源的布局都算进来，未来四十年碳中和的投资会超过100万亿元人民币。这对于金融界、产业界既是挑战也是机遇。”李菁称。

不单一级市场，付一夫称，“在二级市场上，‘碳中和’也俨然已经成为了那颗最亮的星”。其表现形式便是碳“主题投资”。作为一种相对新兴的投资策略，“主题投资”表征是通过分析实体经济中结构性、周期性及制度性变动趋势，挖掘出对经济变迁具有大范围影响的潜在因素，对受益的行业和公司进行投资。

“其最大特点在于，它并不是按照一般的地域和行业划分方法来选择投资标的，而是致力于发掘对经济发展和产业升级具有长期影响的潜在驱动因素，并将此视为主题，继而将相关的行业、板块或个股纳入该主题范围内进行投资，最终获取超额收益。”付一夫在一篇预测“碳中和”能火多久的文章中这样解释道。

从数据上看，Wind碳中和指数(8841429.WI)自今年3月3日发布以来，截至上半年底涨了8.08%，90只成份股区间成交量3.5万亿元。

其中，在上述区间长源电力(000966.SZ)股价涨189.85%，华银电力(600744.SH)涨155.52%，恩捷股份(002812.SZ)涨102.23%。此外，深圳能源(000027.SZ)、闽东电力(000993.SZ)、雪迪龙(002658.SZ)、开尔新材(300234.SZ)、新天绿能(600956.SH)、中环股份(002129.SZ)、菲达环保(600526.SH)、长安汽车(000625.SZ)、晶澳科技(002459.SZ)、宁德时代(300750.SZ)等多只成份股涨幅超40%。

下半年或震荡向上

上半年第三个阶段风格始自3月26日。此前一个交易日，沪指触及半年低点3363点，之后开始反弹。

招商证券在半年回顾中分析道，3363点之后直至上半年结束，整体市场呈现出较为均衡的风格，各类风格指数涨幅差距缩小，核心资产除了消费龙头指数以外均获得了不错的涨幅，大市值低估值指数显著跑输，此外中小盘指数整体继续上涨。A股市场整体的“主题投资”氛围异常活跃，三代半导体、医美、鸿蒙等成为重点投资方向。

风格转换的原因在于，全球经济复苏、流动性环境中性的背景下，市场演绎着从流动性驱动向基本面驱动的转变，投资者将未来盈利折现的期限大幅缩短，因此高估不是卖出的理由，高估值低增长才是，今年以及明年高速增长的标的依然是当前投资者持续买入的品种。

而“主题投资”的活跃，一方面在于前述核心资产走势分化，市场开始轮动，另一方面，“主题投资”并不完全依赖于宽松的货币环境，中性流动性环境以及结构性行情下，也有利于“主题投资”的发挥。

最终，从指数层面看，上半年表现最抢眼的是创业板指，涨幅超17%，在全球主要股指中位列前三。

在某金融机构宏观研究员郭强看来，上半年美股三大主要股指的涨幅基本接近，而A股的主要股指表现相对较为分化，代表成长类的创业板和科创板涨幅略超纳斯达克指数，反映出A股仍然是明显的结构性行情。

对于下半年走势，万联证券策略分析师徐飞认为，A股下半年或将震荡向上。

在他看来，当前A股指数仍处于2018年四季度末以来的一轮长上行周期中，部分如消费、科技、医药等主赛道行业估值水平在此阶段明显上行。“随经济修复逐步放缓，为应对下半年不确定性，紧信用或逐步切换至稳信用阶段，货币政策预期保持平稳偏宽松。当前A股盈利修复周期尚未走完，权益市场或将持续从地产投资、银行理财端导流资金，叠加公募、外资等增量资金，流动性仍有支撑。海外流动性边际收紧或阶段性干扰风险情绪。”

野村东方国际分析师宋劲的看法与徐飞略有不同。

从全球宏观经济视野看去，宋劲认为，各国间不均衡的经济复苏步调放大，海外经济加速期对部分偏外需的周期行业有利。但美国的经济、就业和通胀预期也加大了美联储政策的复杂性，增加了下半年的变数。“面对国内报复性消费退潮、商品出口降速、大宗商品涨价和地产限制政策等因素的影响，中国国内经济增长逐渐趋向长期趋势，经济增速的放缓意味着内需对周期行业的拉动力度减弱。同时在货币政策正常化的背景下，经济下行风险累加、保供稳价压力、碳中和政策以及国内信用风险等均加大了政策求稳的难度。”

在宋劲看来，经济增速回落和货币政策回归常态的背景之下，下半年A股市场估值难有提升空间，超额收益将主要来自基本面业绩增长的贡献。资产配置上，“中长期来看，建议关注老龄化趋势下消费、医药和科技行业的高成长机会”。记者 麻晓超 陈锋 北京报道