新华财经北京6月30日电（分析师郭桢） 美联储宣布大幅加息后，日本国债和日元出现大跌。虽然日本央行进行“无限量购债”以救市，但仍对日本经济造成了很大伤害。除外部原因，日本国债崩盘还有深层次的内部原因。

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一、低欲望老龄化社会导致无节制赤字财政

图表1：日本央行历年来购买国债数据图

来源：Bloomberg

日本国债规模之大，超过了传统经济学的认知。据日本财务省6月11日公布的数据显示，截至2022年3月的2021财年，日本的国债达到了1241万亿日元，相当于日本GDP的266%，比上一年度增加了25万亿日元，而且这也是日本债务连续第18年上涨，连续6年打破记录，相当于每个日本人都背负了991万日元债务。

日本的财政赤字规模源自无节制的财政赤字政策。2020年日本财政预算为102万亿日元，2021年的财政预算再创新高达到106.6万亿日元。可是，高达40%的财政赤字率，在日本政府看来是十分正常。日本赤字财政的底气来自于日本人都相信“内债不是债，外债才是债”。借钱印钞本质是左手倒右手借钱，只要欠债是以日元为单位，欠多少都不用怕。唯一能限制日本政府借债规模的是国债利息，但日本政府同样不担心，因为日本国债收益率长时间为负值。这就导致了一个神奇的事情，政府欠债越多，欠的时间越久，不用还的部分也就越多。

自从上世纪80年代末期，日本经济泡沫破裂，高速发展的经济增速中断，日本进入了老龄化低欲望社会。老龄人口增多，人们不想去工作，年轻人不愿结婚生子，也缺乏购物欲望。由于社会经济缺乏消费支撑，商品卖不出去，导致企业无法实现盈利和发展，国家税收面临严重困难。同时，政府还要维持日本民众高福利、高待遇政策，新上台的政府也必须不断提高对选民福利承诺。在这种情况下，日本民众福利待遇越来越高，既然躺平也能生活得很好，更多的人不愿意去工作。在这种情况下，政府只能靠不断印钞。

制约其他国家印钞的上限是通胀和货币贬值，如委内瑞拉和津巴布韦等国，货币面值虽以亿为单位，但货币实际购买力却呈百倍下降，导致国家信用丧失，民众极度不满引发经济和政治巨大动荡。但是，别的国家畏之如虎的通胀压力对日本却构不成威胁。因为日本独特的老龄化低欲望社会，多印出来的钱只是在金融系统空转或者在银行内部沉淀，并不流通到消费领域去推高通货膨胀，造成了日本长期的严重通缩。日本政府推出了多项经济刺激政策，反而极为希望能够出现通货膨胀。正因为老龄化带来的严重通缩，让日本政府能够无限制印钞。

二、无限兜底的日本央行

在经济衰退的多重压力之下，日本央行开始了长达30年的无限兜底计划，这个计划又被为“日本国央行化”。日本央行在年复一年地购买国债、企业债和垃圾债的过程中，逐渐成为了日本国家最大的债主，几乎收购了日本绝大部分公司的股权和债权。数据显示，在日本股市中，日本央行持有80%以上的ETF基金，同时直接持有总计500万亿日元的国债。

日本央行购买企业债和垃圾债是为了维持全国市场的稳定，无限量购买政府国债是为了刻意拉高国债的价格，打压国债的收益率，这个方法被称为YCC即“债券收益率曲线控制政策”。国债收益率可以理解为整个社会资金成本的基准数据，因为日本政府的内债规模几乎是天文数字，每年因此产生的利息如果不能控制在一个合理的低水平范围内，那么远期的政府财政就会崩盘。所谓合理的低水平利息，经过日本央行的测算，认为国债的收益率不能超过0.5%，最好能维持在负利率和零利率。但是，谁会接盘这样一个利率低到负值，且负债累累的债券呢？只有日本央行自己接盘挽救自己的国债。为了防止国债收益率突破日本政府能承受的范围上限，导致整个经济模式的瓦解，日本央行只能不断放水加印钞票，然后接盘内债，如此循环反复，从而诞生了无限放水且无限兜底的日本央行。

三、优质海外资产支撑日元国际化

日本经济在高速发展时期，曾出现“买下美国”现象，积攒下来很多海外优质资产。虽然日本内债高企，但不仅没有外债，反而持有大量高流动性海外债权资产。根据日本央行公布的数据，单是美元计价的海外资产，日本就持有5.1万亿美元。日本自从2019年开始就是美国国债海外最大的持有者，比排名第二的中国多30%。庞大的海外资产，在日本政府的良好运作下，实现了不断的增值和保值，日本国际投资净头寸全球第一的位置延续了30多年。这种庞大的优质资产是日本国债在国际资本信用评级的压舱石，日元长期被视为国际避险资产。日本持有大量外汇储备，使日元汇率维持在一个相对稳定的区间。

日元作为国际避险货币，有极高的流动性。日元国际化是日本央行能够无限印钞的一个前提，需要引入对日本国债和日元有刚性需求的其他国家。日本央行把日本国债包装成了高大上的“无限量供应，低息且稳定的国家主权货币融资服务”。再考虑到日本政府手中庞大的海外资产，用来担保本币信用，一个信用极佳、流动性极强，利息超低的完美国际避险资产形象就塑造起来。各国主权基金、国家外资储备、企业投资配资等都会考虑购买并且持有一些日本国债，并保留一定数量的日元。让国际资本离不开日元和日债另一个原因，是来自于“套息交易”的有利可图。投资者以近似零的成本借到日元，然后换成利息更高的其他货币，形成了“套息交易”。这样的方式，虽然使得日元长期面临贬值的压力，却能不断吸引巨量的国际资本进入日本。

四、美联储加息导致日债崩盘

6月16日，美联储在巨大的通胀压力下，进行了30年以来最大的单次加息，并表示下半年将再次大幅加息。美国自己能否承受如此大幅度加息还不确定，远在大洋彼岸的日本首先撑不住了。当日，日本国债单边下跌，创近十年来最大的单日跌幅，更是在一小时内直接熔断了两次。由此可以看出，与其说日元是避险货币，不如说资本被日元吸引的核心原因是利差因素。一旦美元国债收益率曲线上升趋势超过了一定程度，那么美债的吸引力就会超过日本国债低息借贷的吸引力。日本国债价格大跌，收益率不断上涨，从-0.1%上涨到0.26%，但仍离3%以上的美债收益率有很大差距，抛售日债潮近期内不会冷却，还将持续下去。

为防止日本国债崩盘，日本央行出面宣布救市，进行无限量购买日本国债期货的到期交割劵。这意味着日本央行要继续疯狂地印钞，来全力购买本国国债。数据显示，在6月20日-26日的一周内，日本央行购债规模达到了令人难以置信的11万亿日元。据日本日经新闻报道，日本央行6月份购买了价值14.8万亿日元的日本国债，创下了月度最高总额。日本央行持有的日本政府债券份额已经超过了50%，同样创下历史新高。对此，彭博社评论说，日本央行正在以日元崩溃为代价来挽回国债，但是这样做无异于与世界紧缩大潮为敌。

需指出的是，6月日本国债收益率高于日本央行0.25%的上限。在这种情况下，日本国债的交易价格低于日本央行承诺购买的水平，实际上违反了收益率曲线控制（YCC）。未能捍卫YCC可能导致日本国债价格灾难性地走低，并引发日元和整个经济的恶性崩溃。考虑到日本央行最近史无前例的债券购买规模，在其他条件不变的情况下，按照这个速度进行下去，日本央行将在未来十年左右买下所有的日本国债。

本次日本债市出现极大动荡，反映出美元紧缩而日元宽松，两国货币政策的背离是这次日元和日债暴跌的根本原因。同时，也证明不管是内债还是外债，终究都是要还的。

日本国债崩盘的深层次原因.pdf

编辑：杜少军

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