近期，股指期货出现了持续升水现象。多位私募受访人士认为，随着市场底部特征逐步明确，宏观环境发生变化，资金的风险偏好逐步提升，市场对于股票未来看多的预期是大量股指期货品种出现升水的主要原因；未来股指期货的效率会进一步提高，贴水呈震荡收窄的趋势。

有私募人士指出，股指期货持续升水利好正在建仓的中性策略，升水使得策略对冲成本为负，还可赚取股指升水的钱，当下或为中性产品开仓的较好时点。

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市场预期转向 股指期货持续升水

对于股指期货持续升水的现象，大岩资本首席投资官黄铂认为主要有以下两方面的原因：一是市场底部特征逐步明确，国内外潜在不确定因素也逐步明朗，资金的风险偏好逐步提升，通过股指期货对冲短期市场风险的需求降低。二是9月份以来，存量量化AB款产品在逐步清退，这部分杠杆类产品以市场中性策略为主，在平空头期货对冲的过程中会导致股指期货基差缩小甚至升水。

道昆基金认为，股指期货近期的持续升水主要反映了市场对于股票未来看多的预期。“近期，政策面暖风频吹，而且A股的估值确实便宜。从道昆的大类资产配置模型来看，目前正在经历一个典型的拐点期，股票市场由熊转牛。”

启林投资分析道，预期变化是导致大量股指期货品种出现升水的主要原因。同时，在目前市场上相对比较低的对冲收益的环境下，大量资金选择退出导致对冲需求大幅下降也对股指期货罕见升水有一定的影响。

平方和投资认为，股指期货持续升水，一方面表明市场对股市的预期向好，股市做多力量在逐渐蓄积；另一方面，随着中证1000指数期货等衍生品的落地，市场套保需求得到缓解，基差贴水也会减少。

“考虑到现在头部量化私募的相对中证500和中证1000的指数还能做出15%~20%以上的超额收益，近期股指期货升水主要是由于流动性方面导致的短期现象。当上述两个因素逐步稳定之后，期货基差会渐渐回到正常的水平。”黄铂说。

对冲成本下降 股指升水长期利好中性策略

私募排排网数据显示，最近一个月有业绩记录的2703只股票量化产品平均收益率为5.42%，2343只产品实现正收益，占比为86.68%。分策略来看，有业绩记录的746只市场中性策略产品近一个月整体收益为1.82%，其中579只产品实现正收益，占比77.61%。

金斧子投研中心表示，股指期货升水，对于将其作为对冲工具的量化对冲策略来说会增加对冲端的基差亏损。该投研中心的数据显示，今年9月~11月，对冲产品的平均收益率分别为-1.69%、0.52%、0.10%；而上述数据观察池中管理人在管的中证500指数增强产品9、10、11月平均超额收益为-0.51%、0.34%、0.77%。“可以发现，基差收敛对于量化对冲产品的业绩影响在9月、11月影响较大。”金斧子投研中心相关人士称。

谈及股指期货的升贴水变化的影响，好买基金研究中心研究员张锦升表示，市场中性产品对冲端的主要工具是股指期货，股指期货的基差收窄甚至转正会对已建仓的市场中性策略产生负向贡献。从9月下旬开始，季月的年化基差从-7%左右收窄至升水。在超额环境出现阶段性衰退的背景下，市场中性产品遭遇双重打击，产品平均回撤幅度在1.5%~2%。但另一方面，升水使得策略对冲成本为负，利好未建仓的中性策略产品。

格上财富金樟投资研究员关晓敏分析道，中性策略产品的收益是由超额收益和对冲成本两部分叠加组成的。对于未建仓的中性策略产品来讲，股指升水意味着冲成本处于低位，还可以赚取股指升水的钱；而对于已建仓的产品来说，股指升水，基差收敛，对冲成本为负，整体收益会有一定的损耗。

朝阳永续基金研究院研究总监、向日葵投资FOF研究总监尹田园认为，股指期货升水有利于中性策略产品建仓。“随着上个月随着基础市场回暖，中性策略获得了1.51%的正收益，今年以来月度平均表现仅次于5月、6月的1.85%和1.80%。”

道昆基金表示：“股指期货升水对于中性量化策略是利好。但对于已经运作的中性策略，可能会造成短期的净值下跌。投资者面对回撤，要判断是来自策略的Alpha回撤还是基差的变动导致的回撤。如果仅仅是基差的变动，那净值回撤可能只是暂时的。”

黄铂认为，股指期货升水，对于现存的量化中性产品会造成一定的影响。特别是由于量化AB款产品清仓所导致的期货升水，量化中性策略会同时出现多头端跑输指数，空头段期货显著跑赢指数，从而加剧账户短期的亏损。

“但是从另一个角度来讲，由流动性原因造成的期货升水只是短期现象，现在反而是配置中性产品性价比最高的时期之一，因为基差的水平远远低于多头端超额收益的预期。”黄铂补充道。

编辑：罗浩

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