开菠萝财经（kaiboluocaijing）原创

作者 | 苏琦

编辑 | 金玙璠

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你上一次吃辣条是什么时候？它还是印象中的味道吗？

在很多人的心里，辣条是“童年回忆”，依靠着这层童年滤镜，卫龙美味全球控股有限公司（以下简称“卫龙”）前后三次冲击港股上市，终于在2022年12月15日成功登陆香港联交所。

然而上市首日便遭遇破发，报收10.02港元，距10.56港元/股的发行价跌去5.11%，最终市值为235.6亿港元（206.14亿元）。这一表现，与其Pre-IPO轮融资给出的600亿元的高估值相比，跌去了近三分之二。

3月23日，卫龙发布了上市后的第一份年报，业绩一反常态，出现了多个首次——销量首次下滑，全年少卖4万吨辣条；营收和净利润首次下跌，营收同比下降3.5%至46.32亿元、净利润同比下降81.7%至1.51亿元。

一包包辣条，曾为卫龙带来一年48亿元的收入，但是不难看出，卫龙现在赚钱的速度正在变慢。除此外，食品安全问题、品类单一问题、线下经销商占比过重的问题，依旧压在头顶。

“辣条”这门毛利率一度超越同行的暴利生意，为什么不“香”了？卫龙“童年必备零食”的老故事，还能讲多久？资本市场会看好吗？

截至发稿，卫龙股价为10.92港元，市值256.7亿港元。卫龙的股价和市值表现与上市首日相比没有太大起色，既有整体股市疲软的因素，也有自身表现不佳的原因，但真正的原因或许是，卫龙仅靠“辣条”，拉拢不了太多年轻用户了。

01

一年少卖4万吨辣条，净利率下跌8成

卫龙曾经凭借“暴利辣条”收获优异的营收和利润成绩，然而2022年，卫龙经历了业绩“滑铁卢”。

最令人意外的是，卫龙的净利润在2022年首次出现下滑，同比下降81.7%至1.51亿元，在此之前，卫龙的净利润状况一直比较可观，2018年-2020年，其年度净利润从6.58亿元涨至8.27亿元，虽然增速下滑，但保持住了增长的态势。

卫龙对此的解释是，2022年的亏损主要是“一次性的以股份为基础的付款”所致。今年4月，卫龙以每股普通股面值0.00001美元的价格，向Pre-IPO轮的投资者们发行及出售1.58亿股，其公允价值约为6.29亿元。该股份付款支出被并入财务报表，导致净利润大幅下滑。如此反常的超低出售价，被市场猜测为是卫龙对股东的补偿。

开菠萝财经制图

净利润的下降，或许还可以说是受大额财务支出的并表影响，经调整后其净利润为9.13亿元，同比增加0.6%。

但更值得重视的信号是，其收入也在2022年首次出现下跌，同比下降3.5%至46.32亿元。这种颓势在更早之前就已经显现出来，2020年和2021年的营收增速分别为21.73%和16.50%，增速大幅放缓。

过去三年，卫龙产品的价格持续上涨，2022年，卫龙的调味面制品（辣条）、蔬菜制品、豆制品及其他产品的平均售价，分别为18.1元/千克、31.1元/千克和36.2元/千克，与去年同期相比，分别上涨了3元/千克、3.7元/千克和6元/千克。但从结果来看，产品的提价似乎并未有效拉动业绩。

CIC灼识咨询执行董事姜骁潇指出，卫龙的品牌形象决定了其低价的定价策略，在现在受到经营压力影响下的涨价，反而会进一步影响其销量。另一方面，有“童年回忆”标签的卫龙，不断涨价，也会导致消费者认为品牌在过度消费消“情怀”，效果可能适得其反。

数据证实，商品涨价影响了消费频次。2022年卫龙主要的调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品的等产品，销量较上年度相比均都有所减少，分别少卖了43041.1吨、6175.8吨和1125.3吨，这也是2019年以来，卫龙辣条销量首次下滑。

卫龙2022年售价上涨、销量下滑

魔镜市场情报的数据也反映了这一趋势。从天猫淘宝市场来看，近一个滚动年中（2021年12月-2022年11月），天猫淘宝卫龙零食销售额为5.39亿元，同比下滑0.53%；销售量为2159.85万件，同比下滑5.73%；均价对比去年同期有明显上升，同比增长5.52%。

不过，产品的平均售价提升及高毛利的蔬菜制品的销量比重提升，使得卫龙保持了高毛利。2020-2022年，卫龙的毛利分别为15.66亿元、17.93亿元和19.60亿元，毛利率分别为38%、37.4%和42.3%。对比零食行业巨头，辣条的毛利依然很高，2021年同期，卫龙的毛利率高于三只松鼠的29.4%和良品铺子的27%。

但急转直下的营收和净利率表现，已经暴露了卫龙“赚得慢了”的问题。卫龙2020年的净利率为19.87%，在2021年首次出现下滑至17.22%，到2022年净利率仅有3.27%，同比下滑81.04%。

卫龙在财报中解释，净利润率下滑主要是由于原材料的采购价格和运营成本增加。2020年-2022年，营销狂魔卫龙推广及广告费用分别约为0.47亿元、0.79亿元和1.39亿元，分别增长68.09%、75.95%。

财报解释，2022年增长的广告投放主要用于户外媒体的组合投放、电商平台及其他线上媒体平台开展的线上广告活动（如直播）等。食品行业从业者晨芳认为，卫龙重视线上营销，但卫龙的销售渠道主要依赖线下经销商，线上获客、线下转化，效果不及预期。

数据也显示，2022年全年1.39亿的广告费与全年净利润相当，高额的营销投入，却并未换来营收的增长。

整体来看，2022年，卫龙营收增速下滑、盈利空间收窄，释放出了十分危险的信号。

02

品类“老化”，营销“过火”

卫龙一直在财报中强调用户是年轻群体——95%的消费者是35岁及以下人群，其中55%是25岁及以下的年轻人。但撑起辣条生意的年轻人，还爱吃卫龙吗？

去年年底，“年轻人不爱吃辣条了吗”的话题登上微博热搜。纵观评论区的发言，年轻人并不是不爱吃辣条了，而是不接受“越来越贵的价格和退步的味道”，市面上越来越多的选择，也让年轻人不再只钟情于卫龙。

微博用户总结为什么不爱吃辣条

近期，“卫龙涨价”的关键词反复出现在社交平台，可以看到，卫龙经典包装的辣条从5毛钱一路涨到3.9元，号称0甜蜜素0反式脂肪酸的卫龙辣条，标价为5.8元。

社交平台上有关卫龙涨价的讨论

因此，社交平台上刮起一股自制“家庭手工自制辣条”风，还有很多年轻人开始挖掘平价的地方性辣条品牌，常被提到的有湖南玉峰旗下的麻辣王子，还有佳龙、源式、翻天娃等，除此外，盐津铺子、三只松鼠、良品铺子、百草味等零食品牌也都推出了辣条新品。

年轻人“不爱辣条”的另一问题出在产品上，品类和口感多年不变，已经无法吸引更年轻一代的用户群体。

根据财报显示，卫龙主要有三大类产品，一类为调味面制品，即网红大/小面筋、大/小辣棒及亲嘴烧；一类则是蔬菜制品，包括魔芋爽、风吃海带；一类是豆制品及其他产品，即软豆皮、卤蛋及肉制品。

辣条依旧是公司最大的营收来源，在2018年一度占营收的近8成，近两年逐渐下降，到2022年占比为58.7%。相应的，蔬菜制品占营收的比重从2018年的10.8%上升到2022年的36.6%。

卫龙三大品类产品收入占比

但这样的品类分布和拓展，显然“还不够”。

从新品拓展来看，“用户对卫龙的心智仍然是辣条系列，蔬菜制品也属于辣味赛道，不算真正意义上的多品类拓展。”晨芳称。

在口味变化上，姜骁潇认为，根据零食行业的健康化趋势，卫龙推出了“减盐减糖”的产品，但是否还能保证口味符合辣条消费者的喜好，还有待商榷。在他看来，“健康辣条”本身是一个伪命题产品。消费者如果追求更健康的零食，完全有更好的选择。

食品安全问题，也是压在卫龙头顶的一座难以忽略的大山。和坚果、咖啡、植物奶等新消费赛道相比，辣条等商品因含有大量食品添加剂被斥为“垃圾食品”，转型升级更难。

卫龙曾经凭借一系列营销手段和工厂改造，扭转品牌形象，但如今，在黑猫投诉上依旧有896条围绕食品质量问题的相关投诉，投诉内容主要包括食品过期，吃出毛发、钢丝球、塑料片等异物，商品包装破损变质等。

2022年，卫龙为了实现生产效率最大化，开始与OEM供应商合作。“OEM模式下，食品安全和质量更不可控，也为卫龙接下来的发展埋下隐患。”晨芳称。

2016年开始，卫龙通过营销，包括改变包装、模仿苹果和小米的广告语、联名等一系列动作而再度翻红。但2022年3月，卫龙因包装印有“约吗”“贼大”等字眼，被认为涉嫌“低俗营销”。

一位资深营销人士对开菠萝财经提到，靠营销或许可以吸引年轻人的注意力，但用力太猛也会惨遭反噬。一旦爱上“走捷径”，卫龙的“童年滤镜”还能管用多久？

03

线上发展慢，线下被围攻

卫龙是刘卫平、刘福平兄弟于1999年在河南漯河创办的休闲食品企业。这家企业顶着压力三次交表，直到去年才顺利上市，上市之后的表现也不及市场预期。

其中最大的发展压力来自于渠道。卫龙的收入基本依赖线下经销商渠道，对线上渠道的拓展力度明显不足。

2018年-2022年，卫龙线下经销商的销售占总收入的占比均在90%上下。与线下庞大的销售体系相比，卫龙线上电商渠道发展并不顺利，发展至今，线上经销商销售额占总收入仅有10.5%。

卫龙2022年线下渠道收入占比89.5%

本应在上市后积极开展线上渠道的卫龙，却在2022年收缩了线上渠道，尤其是线上经销商的比例。

晨芳称，卫龙陷入了一种尴尬的局面，一方面，年轻用户的消费偏好渠道在线上，但卫龙过度依赖线下渠道；另一方面，线下经销商的话语权过大，就容易牵制线上的发展，而卫龙的直销自营店也与线上经销商存在竞争，线上经销商的占比也在减少。

卫龙的另一大挑战来自行业本身，辣条作为零食的细分赛道，市场容量本就不大，近几年都没有新消费公司能够“颠覆”行业，也侧面证明了行业本身比较老化。

而且这个行业又具有极高的区域性和分散性。根据弗若斯特沙利文报告，2021年，卫龙作为中国最大的辣味休闲食品企业，市场份额仅为6.2%，却超过第2名至第5名企业的市场份额之和。

未来，卫龙还是具有一定的拓展空间，易观分析品牌零售行业资深分析师李应涛总结，卫龙依靠辣条这种同质化比较强的产品，打下了较高的市场份额，积累了规模优势，但它也需要一些差异化的产品，可以通过收购品牌来满足消费者的新需求，相当于大众同质化市场和个性年轻人群的市场两手抓。

由于生产门槛低且毛利高，近年来，越来越多的企业跨界进入辣条市场，放眼辣味食品赛道，如鸭脖、卤味、鸡爪等品类，也在和卫龙辣条抢夺市场。“辣条第一股”是时候想想怎么稳住市场份额、抢夺用户了。

老化的赛道里，新品研发不足，给卫龙带来了另外的风险——产能过剩。2021年-2022年，卫龙的产能利用率下滑至59.2%，2022年卫龙辣条的过剩产能接近一半。业务结构横向、多元化发展，才能继续增长。

卫龙产能利用率整体下滑

卫龙目前的市值为224.60亿元（256.7亿港元），相当于4.85倍PS，“这属于正常区间，之前的估值虚高。”一位投资人称。卫龙上市前的估值一度达到600亿元。

没有新故事的卫龙，还能让资本市场满意多久，又能让消费者“怀念”多久？就像卫龙当年喊出的“为辣条正名”那样，现在，它需要为自己正名了。